למרות שההייטק נמצא במשבר, בשבועות האחרונים אנחנו שומעים על לא מעט אקזיטים. פונדו (Fondue) הצעירה נרכשה על ידי Postscript; חברת Rookout נרכשה על ידי Dynatrace. חברת Stackbit נרכשה על ידי Netlify; איגואזו נרכשה על ידי מקינזי, פיוניר קנתה את Spott ו-SCADAfence נמכרה ל-Honeywell.
האם מדובר בחדשות טובות? לאו דווקא. לא מדובר בעסקאות ענקיות, בהיקף של מאות מיליוני דולרים, שהופכות את האופציות לזהב ומסדרות את היזמים והעובדים. ברוב המקרים סכום העסקה לא נמסר ואף אחד לא מזמין צלם לחגיגה. במקרה הטוב נמסר ש"החברה נרכשה תמורת עשרות מיליוני דולרים". הודעת היח"צ הסטנדרטית מדגישה בדרך כלל את המשך הצמיחה שצפויה בחברה הממוזגת.
דוגמא? בבקשה. "זה עוד צעד מרגש במסע עבורנו", מסר עמית בציר, אחד המייסדים של ספוט, "אנו מאמינים בהשפעה שיכולה להיות לטכנולוגיה שלנו על הלקוחות הגלובליים של פיוניר, והעסקה פירושה שהפתרון יכול לעזור ליותר עסקים ברחבי העולם".
בחלק מהמקרים מדובר ב"אקזיטים עצובים", שמשקפים הפסד למשקיעים. לפעמים מדובר באקזיטים שמחים אבל הם מתבצעים במכפיל רווח נמוך בהשוואה למכפיל שבו בוצעה ההשקעה. במקרים אחרים הרוכשת משלמת במזומן, ולעיתים במניות - אפילו שמדובר בחברה פרטית שהמניות שלה לא נזילות.
זאת רוח התקופה ואנחנו נראה עוד הרבה עסקאות כאלה ברבעונים הקרובים, כך מעריך יאיר וינברגר, משקיע מקרן ההון סיכון INT3. "יש די הרבה חברות שגייסו בשוויים מאוד גבוהים בגאות", הוא מסביר, "הכסף שלהן עומד להיגמר והתוצאות שלהן לא מצליחות להצדיק את השווי. חלקן ייסגרו - אבל אף אחד לא אוהב לסגור חברות - זה פרסום רע ויש לזה השלכה על תוצאות הקרנות, אז רק מי שאין לו ברירה יסגור את החברה. לפעמים אפשר להימכר לחברה פרטית וזה יחסית קל".
וינברגר מסביר שלהרבה חברות הייטק פרטיות יש מניות שקיבלו בעבר שווי מנופח - הוא מזכיר חברות כמו טיפלתי או גונג, שקיבלו תג מחיר של מיליארדי דולרים. החברות האלה יכולות להשתמש במניות שלהן לקנות חברות. "ואז המשקיעים שמחים כי הם גילגלו את ההפסד לחברה אחרת, הנרכשת שמחה כי היא לא נסגרה והרוכשת שמחה כי היא קיבלה עוד טאלנטים במחיר זול".
לא רק חברות פרטיות מנצלות הזדמנויות אלא גם חברות ציבוריות, שחלקן נהנות מעליות בשווי המניה, וגם קרנות פרייבט איקווטי שמבחינתן מדובר בתקופה טובה לביצוע רכישות במחירי סוף עונה.
"זה הפך להיות שוק של קונים, כי המוכרים נמצאים על הקשקש". מסביר אביחי מיכאלי, שותף מיזוגים ורכישות ב-PwC. הוא טוען שהרוכשים לוקחים את הזמן כשהם בוחנים את העסקה - כי גם הם צריכים להצדיק פנימית את העסקה והסכום.
"לכן, אנחנו רואים תופעה חדשה של בדיקת נאותות עצמית - Vendor due diligence, זה אומר שחברת סטארט אפ באה אלינו ואומרת תעשה לנו DD מלא - כל מה שרוכש היה מבקש לדעת - המצב המסחרי של החברה, והכספי, והכל במטרה לזרז את העסקה; זה משהו שאנחנו רואים אותו עכשיו בכמויות".
במילים פשוטות, החברה מכינה את עצמה למכירה אפשרית. "למה למכור?", שואל מיכאלי ומשיב: "נניח שחברת סטארט אפ רוצה לצאת לארה"ב. היא מחשבת שמשרד יעלה X וצוות מכירות יעלה Y ובסוף מבינה שאולי עדיף פשוט להימכר לחברה אמריקאית - להיות זבוב על פיל".
עו"ד יואב עציון, שותף וראש מחלקת ההייטק במשרד עמית, פולק מטלון מתאר את הדברים מהצד שלו: "במחצית השנה החולפת ראינו מעט אקזיטים 'טובים'. הרבה חברות הגיעו למסקנה שהן לא יצליחו לגייס כסף או שהגיעו לאיזשהו 'פלאטו' מבחינת הצמיחה ולמסקנה שהן לא יכולות להמשיך לבד. גם עכשיו יש על השולחן הרבה מיזוגים שמבחינת ה-PR ייראו טובים, אבל אלו לא באמת תשואות ומכפילים מטורפים - גם אם הסכומים גדולים. אלו אקזיטים שבהם כביכול יש פוטנציאל בסנרגיה העתידית ובפעילות המשותפת".
מספר העסקאות קרוב לשיא, ההיקף התכווץ
הנתונים תומכים בתזה. חברת המחקר Pitchbook פרסמה מחקר שבחן את המיזוגים והרכישות ברבעון השני של השנה וכתבה: "מול מספר עסקאות שקרוב לשיא, נפח העסקאות ברבעון ירד ל-873 מיליארד דולר, ירידה של 34%". זאת אומרת, יש הרבה עסקאות קטנות. "מכפיל ההכנסות לעסקת רכישה ירד ב-24%", נכתב. המחקר מסביר שגופי ההשקעה מחזיקים כמות עצומה של כסף, שקרובה לשיא כל הזמנים.
בישראל הנתונים קצת פחות חד משמעיים. על פי IVC בחציון החולף היו 22 אקזיטים קטנים - של פחות מ-20 מיליון דולר ועוד 12 אקזיטים של עד 100 מיליון דולר - מספר העסקאות נמוך בכל אופן, גם ביחס לחציונים קודמים - אך מה שבולט הוא שהאקזיטים הגדולים נעלמו מהשוק.
אם כבר מדברים על סטטיסטיקות הנה עוד אחת: רוב עסקאות המיזוג והרכישה נכשלות. לפי מרבית המחקרים 70% עד 90% מעסקאות המיזוג והרכישה - נכשלות. הגוף דוחה את האיבר.
אלון ויינברג, מי שמוביל את המיזוגים והרכישות בסיסקו ישראל - אחת הרוכשת הגדולות בהייטק הישראלי - מסביר: "מהזווית של הקורפורייט, האקזיט הוא לא הסוף אלא רק ההתחלה, ונכון להסתכל על זה קצת כמו על סטארט אפ או השקעה של VC - הרבה פעמים זה לא מצליח אבל לפעמים רכישה אחת מוצלחת מכסה על הרבה כשלונות".
ויינברג מכיר את הסיטואציה הזאת מקרוב. סיסקו רכשה בינואר 2013 את אינטוסל הישראלית ב-475 מיליון דולר אך אחרי שבע שנים מכרה את הפעילות בעשירית מהסכום. באוגוסט 2021 סיסקו רכשה את אפסגון הישראלית בסכום מוערך של כחצי מיליארד דולר, רק כדי לסגור את המוצר תןך זמן קצר.
יאיר וינברגר, קרן INT3: "יש די הרבה חברות שגייסו בשוויים מאוד גבוהים בגאות. הכסף שלהן עומד להיגמר. חלקן ייסגרו - אבל אף אחד לא אוהב לסגור חברות . לפעמים אפשר להימכר לחברה פרטית וזה יחסית קל"
לעומת זאת, סיסקו קנתה את חברת ליבה (Leaba) בשנת 2016 תמורת 320 מיליון דולר. "והיום זה ביזנס של מיליארדים בסיסקו", אומר ויינברג, "יחידה שמובילה את כל תחום השבבים בארגון ובהנהלת הפאונדר אייל דגן - זה לבדו מכסה על הכשלונות. וגם לכשלונות יש גוונים". רוצה לומר, לפעמים המוצר מת אבל הצוות תורם לחברה, כמו במקרה של אפסגון. "אבל ההצלחות המובהקות של M&A הן המיעוט", הוא מודה.
איך זה עובד? ויינברג מסביר את הדינמיקה: "יש תמיד שאלה 'מי מוביל את המוצר החדש בארגון?'. מצד אחד יש את הפאונדרים שלא מכירים את הארגון; מצד שני יש הנהלה שלא תמיד יודעת להוציא לפועל כמו סטארט אפ. לפעמים יש בעיות של תחרות פנימית, כמו במקרה של אפסגון, שהתחרו ברכישה אחרת של סיסקו (הכוונה ל-AppDynamics שנרכשה לפי סכום של 3.7 מיליארד - א.ז). בסוף אלו אנשים אחרים, וטכנולוגיות אחרות שצריך למזג".
כאן שווה לגעת במונח החמקמק "תרבות ארגונית", ששונה מהותית בין סטארט אפ לקורפורייט. "נכנסתי לרכישה עם הרבה התלהבות כי למעשה, חוץ ממשרת סטודנט קצרה - מעולם לא הייתי שכיר, ובוודאי שלא בקורפורייט גלובלי, אז חשבתי שזו הזדמנות גדולה לעבוד בארגון גדול ולהבין איך דברים מתנהלים בסקייל מאוד גבוהה".
את הדברים אומר אלון ארבץ, שהחברה שלו אינטסייט (IntSights) נרכשה ב-2021 על ידי Rapid7 ב-350 מיליון דולר. "אבל אז אתה מבין שדברים עובדים בקצב אחר - וכל דבר שצריך לסגור זה עם הרבה אנשים וכל שינוי לוקח לארגון יותר זמן לעכל. הכל יותר בירוקרטי. היו לי רעיונות שרציתי להכניס לתוך החברה והבנתי שמאוד קשה שזה יקרה".
מאז ארבץ הספיק לעזוב את התאגיד ולהקים סטארט אפ חדש: "אני פחות התחברתי לקצב הזה למרות שרוב העובדים מהרכישה עדיין שם, הם מרוצים וגם עובדים פחות קשה. יש אנשים שיותר מתאים להם משהו יותר קטן ומשפחתי ולהיות יותר מעורבים ברמה האסטרטגית ולהם יותר מתאים סטארט אפ".
ואיך זה היה לך ברמה האישית, למכור את החברה?
"הרבה לחץ ואחריות יורדים מהכתפיים. למשל, אחרי המעבר לראפיד7 הצלחתי לכתוב ספר, זה משהו שגם אם היה לי זמן בסטארט אפ, בערבים ובסופי שבוע, נפשית לא הייתי פנוי לזה".
דברים דומים אומר גם וינברגר, שלפני הקריירה כמשקיע, הספיק למכור את החברה שלו אלומה (Alooma) לגוגל. "כיזם, זו הקלה עצומה, ירדה ממך אחריות שמחר אתה אולי מכבה את האור. כובד המשקל עובר מהכתפיים שלך לכתפיים של מישהו אחר. בקורפורייט, אתה מפסיק לנהל PNL (דו"ח רווח והפסד, א"ז) ואין לך מטרה על הגב, אבל יש דברים אחרים מתסכלים בתרבות הארגונית של קורפורייט. בהקשר של גוגל, נועם ברדין כתב על זה ארוכות, שזו פנטזיה לחשוב שאפשר לשמר אי בתוך החברה הרוכשת".
אלון ויינברג, סיסקו ישראל: "סיסקו כבר עשתה 240 רכישות בעולם וזה חלק מאסטרטגיית הצמיחה שלה. אז יש לה צוות נפרד שמלווה כל עסקה, לפעמים אפילו לאורך שנה. זה צוות שמורכב ממישהו מהפייננס, מישהו מ-HR וכן הלאה"
מצד שני, וינברגר, שעזב לאחרונה את גוגל אומר: "מבין 70 העובדים של אלומה אפשר לספור על יד אחת את מי שעזב את גוגל. זה מאוד מפנק ולמי שמתרגל לזה קשה לצאת. גם מבחינה כלכלית מי שנפשית מסוגל לעבוד בקורפורייט, בחישוב תוחלת זה לא הגיוני עבורו לעבוד בסטארט אפ".
שלי רוזנבלום הייתה עובדת בכירה בגרנולייט (Granulate), מנהלת הפיתוח העסקי בחברה, כשזו נרכשה על ידי אינטל במרץ 2022 תמורת 650 מיליון דולר. "אני עדיין עובדת בסטארט אפ שהוא מעין בועה באינטל", היא מספרת, "חברת תוכנה בתוך חברת חומרה, ואנחנו אמורים להיות חלוצי השינוי לכיוון של Intel software. אבל אם בעבר הייתי צריכה לטוס לכנס ואסף (אסף עזרא, מייסד גרנולייט, א"ז) היה אומר 'בטח שלי', היום לאשר טיסה לניו יורק זה שישה אנשים. בסטארט אפ יש את עניין האופציות שיוצר דרייב מטורף וכל השיחה סביב האם ירכשו אותנו, אז אתה עובד 16 שעות ביום. היום יש יותר פינוקים".
לנהל את הרכישה לאורך תקופה
הקושי בביצוע מיזוגים הוליד דיסציפלינה בעולם התאגידי שנקראת PMI - ראשי תיבות של Post-Merger Integration. ויקיפדיה מגדירה זאת כך: "PMI הוא תהליך מיזוג וארגון מחדש עסקים כדי לקצור את פוטנציאל הסינרגיות המלא שבבסיס המיזוג, והוא חלק קריטי בו. תהליך ה-PMI כולל מיזוג היבטים חברתיים וטכנולוגים לכדי מערכת חדשה אחת. בעיות שיכולות להיווצר בתהליך המיזוג יכולות לנבוע מהתנגדות לשינוי, נאמנויות מפוצלות, בעיית אמון בהנהגה, טשטוש גבולות אחריות, קשיי תקשורת, חשש למקום העבודה, תחלופה ואף מאבקים פנימיים".
"סיסקו כבר עשתה 240 רכישות בעולם וזה חלק מאסטרטגיית הצמיחה שלה", מסביר ויינברג, "אז יש לה צוות PMI נפרד שמלווה כל עסקה, לפעמים אפילו לאורך שנה. זה צוות שמורכב ממישהו מהפייננס, מישהו מ-HR וכן הלאה, מומחה מכל אחת מהדיסציפלינות המרכזיות. זה לא שאתה רוכש חברה ודברים יסתדרו לבד - צריך לנהל את זה לאורך תקופה".
שינוי במבנה העסקאות
מיכאלי מספר שהאתגר של מיזוג מוצלח הוביל לאחרונה לשינוי במבנה העסקאות: "יש בעיה מובנית שהרוכשת מתעסקת במה שמביא לה את ההכנסות הקיימות ולנרכשת כבר אין תמריץ לרוץ על עסקאות, והיזמים בתחושה שהם הגיעו לנחלה. מה שאנחנו רואים בשנה האחרונה אלו עסקאות מיזוג שבהן קונים רק 70%-80% מהחברה ומשאירים את היזמים עם אחוזי מיעוט כדי שיהיה להם תמריץ ישיר לדחוף את העסק או עסקאות מיזוג שקונים חצי חברה, וחותמים שהשווי של החצי השני יקבע לפי מכפיל מכירות כלשהו".