הזינוק המטורף במניית אנבידיה ועליות השערים של מניות "חברות תשתית ה-AI" חתמו שבוע מסחר ירוק במיוחד בנסאד"ק. בורסת מניות הטכנולוגיה השלימה שבוע חמישי ברציפות של עליות, ולמשקיעים בסיליקון ואלי, שהתרגלו בשנה האחרונה בעיקר לחדשות רעות, שוב יש סיבות לאופטימיות. הבנק הפדרלי ממשיך להעלות את שער הריבית, מה שאמור להקשות עוד יותר על מגזר הטכנולוגיה וההון-סיכון, מה שהופך את העליות בשווקים למשמעותיות עוד יותר, לפחות מבחינה פסיכולוגית. התחושה היא שהתחתית כבר מאחורינו.
אבל השוק הציבורי עדיין רחוק מלהיות "פתוח", ומכפילי ההכנסות עדיין נמוכים משמעותית מאלה לפיהם גייסו חברות פרטיות רק לפני שנה. מכפיל ההכנסה הוא היחס בין שווי החברה להכנסותיה, ועד פרוץ המשבר מכפילים של 20, 40 ואפילו 60 היו דבר שבשגרה בסבבי ההשקעה של קרנות ההון-סיכון. כדי שהנפקה תהיה כדאית לבעלי המניות, שווי החברה המונפקת צריך להיות גבוה משוויה בסבב ההשקעה האחרון, אך למרבה הצער המכפילים התכווצו בשיעורים גבוהים מקצב צמיחת ההכנסות, ורוב החברות שהיו מועמדות להנפקה רק לפני שנה כבר לא עומדות בתנאי הסף הזה. מבחינה טכנית אין מניעה לצאת להנפקה, אבל מבחינה מעשית "החלון סגור".
מכפיל ההכנסה הוא היחס בין שווי החברה להכנסותיה, ועד פרוץ המשבר מכפילים של 20, 40 ואפילו 60 היו דבר שבשגרה בסבבי ההשקעה של קרנות ההון-סיכון. למרבה הצער המכפילים התכווצו בשיעורים גבוהים מקצב צמיחת ההכנסות
למעשה, העליות של השבועות האחרונים בבורסה אינן נתמכות על ידי הנתונים היבשים. הדוחות הרבעוניים של "נערת הפוסטר" של הוואלי, חברת Snowflake (שנסחרה לפי מכפיל גבוה מ-100 לפני כמה רבעונים, וכיום נסחרת במכפיל גבוה במעט מ-20), הצביעו על ירידה בביקוש וקושי בשימור לקוחות - תופעות מוכרות בתקופה בה חברות טכנולוגיה - שהן הלקוחות של חברות טכנולוגיה אחרות - מצמצמות הוצאות ומקטינות את מצבת העובדים. בהיעדר ודאות לגבי האינפלציה ושער הריבית, קשה למצוא בנתונים סיבות לאופטימיות שמשתקפת במדדי המניות.
כלכלנים רבים עדיין סבורים שארצות הברית נמצאת על סף מיתון. בסקר שנערך לפני כחודש על ידי איגוד כלכלני העסקים NABE סברו 44% מהכלכלנים שהסיכוי למיתון "גבוה מאי-פעם". אמנם מדובר בירידה של כ-10% מהסקר של ראשית ינואר, מה שעשוי להעיד על שיפור קל, אך האופק עדיין לא בהיר. מה מניע, אם כך, את האופטימיות שאחזה בשוק בשבועות האחרונים? האם מדובר באוטו-סוגסטיה, ניסיון של השחקנים בשוק לייצר תמונת מציאות ורודה יותר?
בשיחות שלי עם משקיעי הון סיכון ויזמים מנוסים כאן בוואלי מצטיירת תמונה עגומה למדי. הירידה בהיקף השקעות ההון-סיכון בכל השלבים, אך בעיקר בשלבי ה-Growth (חברות עם הכנסות צומחות, שנמצאות שנים ספורות מהאקזיט), מפעילה לחץ על אלפי חברות טכנולוגיה שהונפקו או שראו את עצמן מועמדות להנפקה בשנים הקרובות. חברות אלה הן גם לקוחות של חברות אחרות, וכשהן מצמצמות הוצאות ומפטרות עובדים, זה משפיע ישירות על הכנסתן של הספקיות והשותפות שלהם, ציבוריות ופרטיות. את הצניחה בביקושים וגם את נטישת הלקוחות - Churn בעגת ההייטק - כבר מרגישים היטב.
הירידה בהיקף השקעות ההון-סיכון מפעילה לחץ על אלפי חברות טכנולוגיה. חברות אלה הן גם לקוחות של חברות אחרות, וכשהן מצמצמות הוצאות ומפטרות עובדים, זה משפיע ישירות על הכנסתן של הספקיות והשותפות שלהם
הירידה החדה בפעילות ההשקעה של הקרנות אינה תוצר של ירידת המכפילים. למעשה, על פי חוקי הכלכלה, אפשר היה לצפות כי כאשר המחירים יורדים הביקוש יעלה. אבל קרנות רבות אינן ששות "לקרוא לכסף" - כלומר לבקש מהמשקיעים שלהן להעביר את חלקם היחסי בהשקעה חדשה. לעיתים מדובר באיתות שהגיע ממשקיעי הקרן, שמעדיפים לא לעמוד בפני ההחלטה הקשה שלא להעביר את הכסף (כלומר לא לעמוד בחלקם בהסכם עם הקרן), ובמקרים אחרים מעדיפים מנהלי הקרנות שלא להעמיד את משקיעיהם בפני ההחלטה הזו. כמו החתול של שרדינגר, גם המימון של הקרנות על ידי משקיעיהן נמצא בסופרפוזיציה: הוא מובטח חוזית, אבל גם לא קיים. עד שלא יודעים בוודאות אם המשקיעים יעבירו את הכסף או לא, אי הוודאות מאפשרת לקרן להמשיך להתנהל כרגיל - כלומר לגבות את דמי הניהול ולהפגין זהירות יתר בהשקעות.
קשה לדעת כמה זמן יכול סקטור ההון סיכון להימצא במצב הביניים הזה. בחוץ סוערת מהפכת ה-AI, שמאיימת להשמיד הרבה ערך תיאורטי שנבנה בחברות שמוצריהן והשירותים שלהן עשויים להיות מיותרים לחלוטין (ומוחלפים במהירות) על ידי הדור החדש של טכנולוגיות מבוססות בינה מלאכותית. בתוך הבית, מבט על הפורטפוליו יגלה בדרך כלל חברות שהוערכו במיליארדים ובפועל שוות הרבה פחות. בהיעדר הנפקות, כולן יצטרכו לגייס כסף בשוק הפרטי, במוקדם או במאוחר, והשווי האמיתי יתגלה. רוחו של שרדינגר מרחפת גם מעל שווי האחזקות של רבות מקרנות ההון-סיכון, ובפועל מעל עמק הסיליקון כולו.
מודל ההון-סיכון עמד בכמה מבחנים משמעותיים בשלושת העשורים האחרונים. בכל פעם שהספידו אותו, המציאות הוכיחה כי אין לו תחליף. מי ששילם את המחיר במשברים הקודמים היו הקרנות שלא הצליחו להשתנות, להתעדכן ולגייס קרן המשך. גם הפעם ישלמו קרנות רבות את מחיר אי-קריאת המפה, ובהחלט ייתכן שגם חברות טכנולוגיה רבות יתקשו לגייס מימון בתקופת הביניים - שיש הסבורים כי תימשך הרבה מעבר לשנה הקרובה. החתול בקופסה אולי ישרוד, אבל יצא ממנה הרבה יותר רעב.