"הכול מת" אמר לנו בעגמומיות אחד החתמים המובילים בישראל כשנשאל על המצב בשוק ההנפקות. לא מדובר רק בשוק ההנפקות הראשוניות (IPO), שנכנס לקיפאון עמוק בשל תנאי השוק, תוך שחברות כאיטורו וכן סייבריזן ואילומיג'ין - כפי שנחשף ב-tech12 - דוחות או מבטלות את רישומן למסחר. המדדים המובילים בבורסות האמריקאיות סיימו בשבוע שעבר את מחצית השנה הגרועה בתולדותיהם זה עשרות שנים; ופעילים בשוק ההון המקומי מדווחים גם על התקררות בשוק האג"ח, לאחר שגיוסי החוב במסגרתו זינקו ב-92% במחצית הראשונה של 2022 בהשוואה לתקופה המקבילה אשתקד.
ההתקררות כבר זלגה גם לשוק הפרטי: לפי נתוני Crunchbase, השקעות ההון סיכון ברבעון השני של השנה היו הנמוכות ביותר מתחילת 2021 והסתכמו ב-120 מיליארד דולר, תוך רשימת הצניחה הרבעונית החריפה ביותר מתחילת 2020.
אך במציאות אין ואקום, ויש מי שמנצלים את המצב לטובתם. גורמים בשוק עימם שוחחנו הצביעו על רכישתה של חברת המידע הקמעונאי סטורנקסט בידי קרן פורטיסימו כסמן להיפוך המגמה, וחזרה מטרנד ההנפקות לעולם הפרייבט אקוויטי. סטורנקסט פרסמה תשקיף לקראת הנפקה במחיר יעד של 200 מיליון דולר, אך בחודש שעבר דווח כי תימכר לקרן של יובל כהן תמורת 180 מיליון שקל.
צח קסוטו, שותף מייסד בבטא פייננס, שעוסקת בליווי פיננסי של חברות פרטיות וציבוריות, ובשנים האחרונות ליווה לא מעט חברות להנפקה בארץ ובחו"ל, נשמע מאוד פסימי: "נפלנו על ברוך של פעם ב-50 שנה וזה הזוי לגמרי. לפני שנתיים חשבנו שהשוק יקרוס בגלל הקורונה והשווקים טסו. היום עברנו את המגפה, למדנו שאנחנו יכולים לייצר חיסון ולחסן מיליארדים במהירות שיא, והכול נופל. הכול הפוך על הפוך. משהו מקולקל בעולם".
"בשנים האחרונות היתה חזירות מצד היזמים שרצו לגייס ולהנפיק. המוסדיים השקיעו לפי מכפילים גבוהים ועכשיו לא מצליחים להיפטר מהמניות. עכשיו המטוטלת התהפכה והחזירות מגיעה מהמוסדיים, שמורידים בכוח את השוויים למטה", אומר שחקן בשוק החיתום
"זה כמו מטוטלת", אמר ל-tech12 שחקן מוביל בשוק החיתום המקומי, שליווה את מרבית ההנפקות הראשוניות בארץ. "בשנים האחרונות הייתה חזירות מצד היזמים והחברות שרצו לגייס ולהנפיק - וזה משך את המטוטלת לקיצון. המוסדיים השקיעו לפי מכפילים גבוהים מאוד, ועכשיו כששוק המניות יורד הם לא מצליחים להיפטר מהסחורה (מניות - א"ל) שיש להם.
"המשקיעים המוסדיים רואים עכשיו את השוויים בשוק הציבורי יורדים, והם צריכים לבצע התאמות. אז עכשיו המטוטלת התהפכה והחזירות מגיעה מהמוסדיים, שמורידים בכוח את השוויים למטה. התוצאה היא פגיעה בחברות טובות מאוד שרוצות להיכנס לשוק, אבל לא מוכנות לעשות את בגלל התמחורים שהם מקבלות".
"היזמים חושבים שהשנה היא 2021. היא לא"
כמו בכל עסקה, גם המשא ומתן על שווי חברה בהנפקה הוא סוג של זירת התקוטטות שבה כל צד מנסה להרוויח. "זה משחק של כיפופי ידיים", הגדיר זאת משקיע מוסדי. כל השחקנים מודעים לכך והשאלה היחידה היא מי יישבר ראשון: היזמים שרוצים לגייס לפי השוויים שהתרגלו לקבל בשנים האחרונות, או המוסדיים שכבר נכוו בווליואציות הגבוהות, רואים עכשיו את שוויי החברות בשוק הציבורי קורסות ולא מוכנים יותר לשלם על מכפילים גבוהים ולא הגיוניים.
"להערכתי, הווליואציות הגבוהות שראינו בשנים האחרונות לא יחזרו, בטח לא בשנים הקרובות. בחברות צריכים להבין את זה", אומר סרגיי וסצ'ונוק, אנליסט טכנולוגיה בכיר בית ההשקעות אופנהיימר. "חברות שנכנסו לבורסה לפי מכפיל הכנסות 14 יצטרכו להתרגל לחיות עם מכפיל הכנסות של 5. אף אחד לא ייתן להם יותר מזה, בטח שלא בקרוב. הרבה חברות יצטרכו לעשות התאמות בגלל זה. המצב בשוק כרגע מאוד מורכב".
המציאות הזו, שהתחילה מהחברות הנסחרות, משפיעה גם על האופן שבו מסתכלים המשקיעים על החברות הפרטיות שמבקשות להיכנס בשערי הבורסה. המוסדיים טוענים שהיזמים הפרטיים לא מוכנים לוותר על השוויים שהתרגלו אליהם, בין אם הם מנסים לגייס בשוק הציבורי או בפרייבט אקוויטי. "היזמים חושבים שהשנה היא 2021. היא לא", היתה האמירה שחזרה פעם אחר פעם בשיחות עם המוסדיים.
"אני רואה את הקריסה במכפילים, אז אני מבקש פרמיית סיכון מחברות שבאה להנפקה ראשונית. הן לא מוכנות לתת אותה ודבקות בשוויים שהן התרגלו אליהם", אומר משקיע מוסדי מוכר שמתמקד בשוק הסחיר, ועובד רק מול חברות נסחרות או שמבקשות לצאת להנפקה. "למה לי להשקיע בחברה חדשה שאני לא מכיר ושלא נותנת לי כלום, כשיש חברות שאני מכיר לעומק ויודע את התוכנית העסקית שלהן? זה לא שווה את הסיכון".
הסיטואציה שמתאר אותו מוסדי היא למעשה התסריט שחששו ממנו בתחילת משבר הקורונה: מוסדיים שסוגרים את הברז להשקעות חדשות ומתמקדים בחברות הפורטפוליו שלהם, כלומר החברות שהם כבר מושקעים בהן ומכירים. המשקיעים המוסדיים מאבדים את התיאבון ליטול סיכון על שחקנים שהם לא מכירים - ודאי על רקע ההפסדים שהם סופגים ונדרשים לתת עליהם דין וחשבון בפני חוסכי הפנסיות שאת כספם הם מנהלים. הסיטואציה הזו, אגב, לא ייחודית רק לשוק ההייטק, אבל נראה שהפעילות בתחום זוכה לעיקר תשומת לב.
לטענת שחקנים בשוק, חוסר הנכונות של החברות הפרטיות להתאים מחדש את הערכות השווי שלהן מעכב גם את עסקאות המיזוג והרכישה בשוק. "יש חברות רבות שגייסו כסף בשווקים כדי לרכוש חברות אחרות, או במילים אחרות כדי לקנות צמיחה והכנסות", אומר המשקיע המוסדי שמתמקד בשוק הסחיר. "אני בא אליהן עכשיו חצי שנה לאחר ההנפקה ושואל למה הן עדיין לא ביצעו רכישה. מה שהן משיבות לי שזה למרות הקריסה בשווקים, החברות שהן במשא ומתן איתן לא מוכנות לרדת במחיר, אז יש הרבה עסקאות בהמתנה".
בשוק יש הבנה שמדובר במצב זמני, אך גם הזמניות הזו היא יחסית: האם המצב הנוכחי יהיה בן חודש, מספר חודשים או שנה, וכל העת האינפלציה תדהר והשווקים לא יידעו לתמחר את הריבית הצפויה בחודש הבא. המציאות הזו חוסמת את הגישה לשווקים הציבוריים בפני חברות טובות שרוצות להנפיק. ועדיין הקונצנזוס בקרב השחקנים עימם שוחחנו היא שבעת הזו כניסה לבורסה היא פחות מאידיאלית.
השווי של חברות פרטיות שמבקשות להיכנס לבורסות נקבע בהתאם לשווי של חברות ציבוריות שדומות להן בסקטור הפעילות, המבנה העסקי והמצב הכלכלי. וברגע ששווי החברות הציבוריות קורס, השוק הפרטי נאלץ לבצע התאמות. אבל כשרבים מהיזמים לא נחשפו מעולם למצב שבו השווקים לא עולים, הם מתקשים לבצע את ההתאמות כי הן מחוץ לתפיסה שלהם.
צח קסוטו מבטא פייננס: "זה לא שצריך לסגור את הבאסטה אם לא מגייסים. בגלל שהיה כזה הייפ מטורף בשנה שעברה, רוב הסטארט אפים מילאו את הקופה בהרבה כסף. כרגע, אף אחד לא מרשה לעצמו לצאת לגיוסים בוולואציות העלובות שיש היום בשוק"
מי שגייס הון בשנה האחרונה ויכול כעת להמתין לפני הגיוס הבא, ממתין - וזה נכון לגיוסים גם בשוק הפרטי וגם בציבורי. "רוב החברות שהגיעו לסף הנפקה, לא הגיעו עם הלשון בחוץ", אומר קסוטו מבטא פייננס. "זה לא שצריך לסגור את הבאסטה אם לא מגייסים. בגלל שהיה כזה הייפ מטורף בשנה שעברה, הרוב מילאו את הקופה בהרבה כסף. כרגע, אף אחד לא מרשה לעצמו לצאת לגיוסים בוולואציות העלובות שיש היום בשוק.
"גם הנורא והאיום שאנחנו חווים עכשיו, הוא מצוין לעומת מה שהיה לפני הקורונה. יש כסף בשוק, יש הרבה קרנות עם הרבה dry powder (כינוי שמתייחס לכסף שממתין שישקיעו אותו - א"ל) שמוכן לפריסה. כנראה שנצטרך להיפרד מחלומות השווי שהיו לנו ב-2021, אבל מתכנסים עכשיו לשיווי משקל חדש. וכמאמר הקלישאה, מי שטוב ישרוד. כרגע, הטרנד של מעבר של חברות פרטיות לשוק הציבורי התהפך, וחברות טכנולוגיה שתכננו להנפיק חוזרות לגייס פרייבט אקוויטי".
קרנות הפרייבט אקוויטי מרוויחות מהמציאות החדשה
לפי הערכות בשוק, התקיעות שבה נמצאות חברות שתכננו לצאת להנפקה תביא עם הזמן לתופעה חדשה, שמכירת סטורנקסט לקרן פורטיסימו היא סימן ראשון שלה. שחקנים בשוק ההון מעריכים כי קרנות ישתלטו על חברות במחיר מציאה ויחפשו דרכיך להציף בהן ערך, בין אם בצמיחה או בפירוק ומכירה בחלקים. עסקאות מסוג זה עשויות להפוך לבנצ'מרק החדש לתמחורים בשוק. משקיע מוסדי שמתמקד בתחום הלא סחיר (פרייב אקוויטי) העריך באוזננו כי אם חברות הסטארט אפ לא יתחילו להתגמש על הערכות השווי, נתחיל לראות חברות מגיעות לחדלות פירעון או נמכרות במחירי רצפה.
"סבבי גיוס של חברה הם כמו שרשרת. כרגע מה שתוקע את השרשרת אלו סבבי הצמיחה", העריך המשקיע. "כרגע, סבבי הצמיחה B ו-C תוקעים את הגיוסים בכל שאר השרשרת בגלל גובה הערכות השווי והקריסה של מכפילי ההכנסות בוול סטריט שמשמשות לתמחור החברות. הווליואציות היחידות שאפשר לשחק איתן הם אלו שניתנים בסבבי הסיד.
"כרגע, עוד לא ראיתי בשוק down rounds (גיוסים שמתבצעים לפי שווי נמוך מהגיוס הקודם - א"ל) , אבל בהחלט כבר היו כבר כמה סבבים שהיו flat, כלומר לפי השווי בגיוס הקודם. מרגישים שיש קיפאון בשוק. כרגע זה סוג של דו קרב מול החברות והשאלה היא מי ישבר קודם. המוסדיים זה הצד עם הכסף, אנחנו לא נישבר. אני מעריך שבעוד 9-12 חודשים, כשהכסף של החברות יתחיל להיגמר, נתחיל לראות דם ברחובות".