הירידה בהיקפי גיוס ההון בהייטק הישראלי פוגעת בחברות רבות בענף. חברות צעירות לא מצליחות להגיע לגיוס ההון שהן זקוקות לו, וחברות צמיחה שהיו במסלול הבטוח להנפקת מניות בנאסד"ק נתקעו בדרך. אלא שהיעדר גיוסי ההון והנטייה של חברות לתור אחרי אמצעי מימון חלופיים מנע מהמנהלים שלהן את הצורך להודות בירידה בשווי (דאון ראונד). התוצאה היא שהשווי המצרפי של חברות הטק המקומיות נותר גבוה, לפחות על הנייר.
אלא שבעולם המקביל, זה של עסקאות הסקנדרי, העסקים פורחים. בזירה זו בעלי מניות קיימים, כמשקיעים קיימים או עובדים בחברות, יכולים למכור את אחזקותיהם גם ללא גיוס הון או הנפקה. בניגוד לנעשה בעת מכירת מניות בעת גיוס הון, שבו החברה מנפיקה מניות חדשות ומכניסה את התמורה לקופתה, מוכרי המניות בסקנדרי מקבלים את התשלום לכיסם הפרטי.
גורמים בשוק מלחששים שמאחורי הקלעים מתגבשת עסקת סקנדרי ענקית בהיקף 200 מיליון דולר, אחת הגדולות שידע עד כה האקוסיסטם. מדובר במניות של אחת מחברות היוניקורן הישראליות, סחורה חמה. בחגיגה משתתפים היזמים, חלק מהעובדים וחלק מהמשקיעים המוקדמים בחברה, שיראו סכומים נאים זורמים לכיסם. לא בטוח שנשמע על השלמת העסקה הזו - אולי בחברה יחשבו שזה לא זמן טוב לדווח על גריפת רווחים אישיים.
משיחות עם פעילים בענף נראה ששוק הסקנדרי בישראל שינה את פניו לעומת שנות הגאות 2020-2021. אלא שבניגוד לשוק גיוסי ההון שנפגע אנושות, שוק הסקנדרי עדיין עושה עסקים יפים. ההערכות לגבי גודל השוק משתנות: גורם אחד העריך כי השוק מגלגל כיום כמיליארד דולר בשנה בכמה עשרות עסקאות, לעומת 2 מיליארד דולר ב-2021. גורם אחר העריך שהשוק נוסק וקצב העסקאות השנה עולה על זה של 2022.
ניר לינצ'בסקי, שותף מנהל בקרן הסקנדרי ISF: "יש מקומות שבהם המוכר מוכן למכור מניות בדיסקאונט גדול יותר לעומת מה שהיה ב-2021 ולכן יש יותר עסקאות של דיסקאונטים עמוקים. אבל יש גם מקומות שבהם אנחנו משלמים עכשיו מחיר מעל הסיבוב האחרון כי החברה שווה יותר"
משקיעים רבים, מקומיים וזרים, שואפים להיכנס להשקעה בחברות הייטק ישראליות - ונראה כי מספר בעלי האחזקות בחברות ששואפים למכור אותן עולה על מספר הקונים.
מכירת המניות בשוק הסקנדרי מבוצעות בסיוע מתווכים וחברות שעיסוקן סחר במניות סקנדרי. בפלטפורמה של חברה כזו, שמקום מושבה אינו ישראל, מצאנו הצעות אטרקטיביות לרכישת מניות של חברות ישראליות מוכרות כמו סטורדוט, Tipalti, Deel, סניק, Rapid ואורקה.
ייתכן שבחלק מהמקרים מדובר בעסקאות ספורדיות שמבצעים מוכרים בודדים, אבל בשיחות עם מנהלי קרנות סקנדרי הם חושפים כי מתקיימות גם עסקאות רבות בסכומים גדולים - וגם הן משקפות דיסקאונטים משמעותיים במחיר המניות.
מבדיקת tech12 עולה למשל כי מניות של Deel מוצעות למכירה במחיר של 21 דולר למניה, שמשקף ירידה של כ-30% לעומת מחיר מניה של 31 דולר בגיוס האחרון של החברה. התמונה דומה עבור הרוב המוחלט של החברות: מניותיהן מוצעות למכירה בפלטפורמת הסקנדרי בדיסקאונטים של 30%, 50% ואפילו 70% מתחת לשווי שנקבע להן בגיוס החברה האחרון.
כך, מניות של קלארוטי (Claroty) מוצעות ב-34 דולר למניה לעומת 58 דולר בגיוס האחרון. סייבריזן (Cybereason) מוצעת ב-2.6 דולר למניה לעומת 4.95 דולר לפני כן. נבן (Navan מוצעת) ב-9.79 דולר למניה לעומת 12.48 דולר באוקטובר האחרון. מניית אורקה (Orca) מוצעת ב-7 דולר למניה לעומת 9.8 דולר לפני כן. מוכר של מניות סניק (Snyk) מבקש עבורן 7.2 דולר למניה, כשרק לפני חצי שנה מחירן היה 12.62 דולר למניה.
ההפחתה במחירי המניות נראית על פניו מובנת במצב השוק הנוכחי, אבל מרמזת לתופעה רחבה יותר: בעוד שרבים מקרב יזמי ומנהלי הסטארט אפים משתדלים להימנע מביצוע גיוסי הון חדשים שבהם יידרשו להסכים להערכת שווי נמוכה מזו שבה ביצעו הגיוס הקודם, המחירים בשוק הסקנדרי כבר משקפים הפחתות משמעותיות.
יש עוד תופעה שעולה משוק הסקנדרי: השחקנים בשוק זה מחלקים את חברות הסטארט אפ הישראליות לשתי קבוצות - חברות טובות וחברות לא טובות. הטובות הן אלו שניתן להשקיע בהן גם בימים אלה: הן יציבות, יש להן הכנסות והן צפויות להגיע ל-IPO כשהשוק יתאושש. החברות האחרות לא אטרקטיביות למשקיעים ואפילו לא למשקיעי סקנדרי. מצבן אומלל איך שלא מסתכלים על זה.
לא כל שינויי המחיר הם כלפי מטה
קרן הסקנדרי ISF רכשה מאז שהוקמה ב-2009 אחזקות ביותר מ-100 חברות בישראל עבור המשקיעים שלה, ורשמה עשרות אקזיטים בחברות כמו ווייז, סולאר אדג', פריימסנס ואלטייר. ניר לינצ'בסקי, שותף מנהל בקרן, מחלק את מוכרי המניות בשוק הסקנדרי בישראל לשלושה: חברות שמארגנות סיבוב סקנדרי עבור המייסדים והעובדים; חברות שרוצות "ליישר" את רשימת בעלי האחזקות בחברה (cap table) ולהוציא בעלי מניות שפחות מתאימים לתוכניות; ומקרים שבהם אנג'לים, קרנות ומשקיעים מוקדמים רוצים להנזיל את השקעותיהם.
הסוג השלישי, זה של המשקיעים המוקדמים, הוא שמייחד את התקופה הנוכחית בשוק. על פניו, למשקיעים המוקדמים אין סיבה להיפטר מאחזקות בחברות צומחות, שרושמות הכנסות של עשרות מיליוני דולרים ומעלה. אלא שרבים מהם הם משקיעים שמסורתית לא ממשיכים להחזיק בחברות עד לשלב ההנפקה. הם רואים את הזדמנויות ההשקעה הנוכחיות בחברות צעירות בשלבי הסיד ונדרשים להון להשקיע בהן. כדי לעשות זאת הם צריכים למכור אחזקות קיימות, ומוכנים לספוג לצורך כך ירידות ערך משמעותיות שעדיין משאירות בידיהם תשואה לעומת המחיר בו רכשו אותן.
כמו שחקנים אחרים בענף גם לינצ'בסקי לא אוהב את זעקות השבר בדבר הירידה במחירי המניות. לדבריו זו שגיאה להשוות את מחירי המניות כיום למחירים שנקבעו בעת הגיוס האחרון של החברות: "המחירים של אתמול הם לא רלוונטיים", הוא אומר, "מה שרלוונטי הם המכפילים של היום. מול הבנצ'מרק הזה, המחיר היום יותר נמוך אבל הוא לא בשפל".
מורן צ'מסי, קרן ההשקעות אמפלפילדס: "אנחנו עושים בדיקת נאותות ומציעים את המודל רק לחברות שאנחנו מאמינים שהן חברות טובות, ויש כאלה לא מעט. אחד החסרונות של הסקנדרי הוא שאתה עיוור לדאטה ועכשיו, כשאתה עושה את העסקאות עם הנהלת החברה, יש לך גישה טובה לדאטה ואתה יכול לעשות בדיקת נאותות יותר עמוקה"
ובכל זאת, העובדה שמנכ"לי החברות התאהבו בהערכות השווי המוגזמות שקיבלו ב-2021 מקשה כנראה על ביצוע עסקאות סקנדרי במחירים מופחתים. לינצ'בסקי אומר שעסקאות סקנדרי רבות מתקיימות בחברות שלא גייסו הון בשוויים מנופחים. לדבריו, בחברות אלו היחס בין הביצועים הנוכחיים לבין השווי האחרון שנקבע להן הגיוני יותר מבחינת המשקיעים. בחברות שהיזמים שלהן מצפים לשמור על הערכת השווי היומרנית מ-2021, זה יותר קשה.
אפשר להבין את זה, בהתחשב בדיסקאונט העצום שהרוכשים מכתיבים.
"אני יכול לאשר שיש עסקאות שנסגרות בדיסקאונט של 50% וגם 70%. יש מקומות שבהם המוכר מוכן למכור מניות בדיסקאונט גדול יותר לעומת מה שהיה ב-2021 ולכן יש יותר עסקאות של דיסקאונטים עמוקים. אבל יש גם מקומות אנחנו משלמים פרמיה גם עכשיו ומשלמים מחיר [המניה] מעל הסיבוב האחרון כי החברה שווה יותר".
נראה כי המצב בשוק הישראלי משקף את המתרחש בשוק הגלובלי. מאמר שהתפרסם באתר חברת המחקר PitchBook בסוף השבוע האחרון תיאר כיצד משקיעי ה-LP, שמשקיעים בקרנות הון סיכון (VC), לוחצים על מנהלי הקרנות להנזיל להם את ההשקעות הלא-מוצלחות שביצעו עבורם ב-2021. כתוצאה מכך קרנות VC נלחצות ומציעות למכירה בשוקי הסקנדרי תיקי אחזקות שלמים.
קרן הענק טייגר למשל פתחה את הפורטפוליו המלא שלה להצעות רכישה לאחזקות בכל היקף ובכל חברה והיא אינה היחידה. "עסקאות LP זה סקנדרי על סטרואידים", אומר משקיע ישראלי, "אנחנו רואים הרבה עסקאות כאלה לאחרונה והסכומים שם הרבה יותר גדולים".
לפי מאיר שטייגמן, מנכ"ל ומייסד משותף במפעילת פלטפורמת עסקאות הסקנדרי Valoo, העסקאות למכירת מניות בהפחתות מחיר עמוקות הן מזדמנות ומתקיימות בהיקפים לא גבוהים. לדבריו, בעסקאות הסקנדרי המשמעותיות יותר, שיכולות להגיע להיקפים של מאות מיליוני דולר, מדובר בהפחתות מתונות יותר.
הפלטפורמה של Valoo מתמקדת במניות של חברות פרטיות בשלבי צמיחה. בעבר עברו אצלה מניות של חברות כמו ורביט, פאנדבוקס, Via, איטורו, פיוניר וסטורדוט. המשתמשים שלה הם אנשים עשירים (משקיעים כשירים) שמסתמכים על מודל ניתוח נתוני החברות שלה, שמשלב בדיקות נאותות והערכות שווי ריאליות.
"למשקיעים אין כיום אלטרנטיבות השקעה יותר טובות מההייטק", מסביר שטייגמן מה מושך את הקונים בעסקאות הסקנדרי. "הנדל"ן בעייתי בגלל עליית הריבית ועל השקעות דולריות מקבלים 6.5%. משקיעים מתוחכמים פועלים אקטיבית כדי למצוא אפיקים שמייצרים תשואה עודפת מעל אותם 6.5%. פתאום עולמות הסקנדרי ממש קורצים להם, גם כי הם נכנסים לטכנולוגיה בצמיחה מהירה וגם כי יש דיסקאונטים עמוקים".
מודל חדש לעסקאות סקנדרי?
אז איך משכנעים מייסדי חברות סטארט אפל שמצליחות, מוכרות ומתקרבות לאיזון הכנסות - למכור מניות בשווי שנמוך בעשרות אחוזים מזה שנקבע בגיוס האחרון של החברה? שהרי המייסדים של החברות האלו מעדיפים לחכות שהשוק יתאושש ושהמחירים יחזרו לעצמם. המייסדים שלחוצים למכור הם אלו שהמשקיעים פחות מעוניינים לקנות מהם.
מנכ"ל פלטפורמת הסקנדרי Valoo מאיר שטייגמן: "למשקיעים אין כיום אלטרנטיבות השקעה יותר טובות מההייטק. עולמות הסקנדרי ממש קורצים להם, גם כי הם נכנסים לטכנולוגיה בצמיחה מהירה וגם כי יש דיסקאונטים עמוקים"
מנהל קרן ההשקעות אמפלפילדס (Amplefields Investments) מורן צ'מסי מנסה לקדם מודל חדש לעסקאות סקנדרי, שעשוי לדעתו לקסום למייסדים הססניים ולמשקיעים שזקוקים לנזילות. אמפלפילדס הוקמה בשיא ההייפ של 2021 והספיקה להשקיע ביותר מעשר חברות, כולל חברות יוניקורן. היא משקיעה בחברות בשלבים מאוחרים בסבבי גיוס הון שאליהם נלווה סיבוב סקנדרי, ומצפה לתשואה של X3 על הכסף בתוך זמן קצר. אך במציאות שבה הגיוסים הגדולים מתמעטים והנפקות IPO אין, המשקיעים נדרשים למצוא מודלים חדשים.
המודל החדש של צ'מסי מורכב מעסקה בשני שלבים שמותנית בהצלחת החברה להגיע לגיוס אפראונד, כלומר בשווי שעולה על השווי האחרון שנקבע לה. "נגיד שמדובר בחברה ששווי המניה שלה היה 100 דולר בגיוס האחרון ב-2021, שווי שהוא לא רלוונטי היום. אז אנחנו קונים מניות בשליש מזה, כלומר 33 דולר למניה, אבל אומרים: אם יהיה אירוע נזילות בחברה עד X3 - כל הרווח הולך אלינו. אם היא תעשה מעל X3 – נתחלק 50%-50% עם המוכר".
זה דיסקאונט רצחני של 67%, למה זה כדאי להם?
"תראה איזה מגניב זה: לא קבענו שווי לחברה בגלל שהעסקה בנויה בשני שלבים והשלב השני יהיה רק באירוע נזילות. המודל הזה מאפשר נזילות והמשקיע לא גרידי. הרי כל המייסדים תמיד משכנעים אותך שזה רק משבר ושהחברה תצמח ותגיע לשווי עוד יותר גבוה. אז אני אומר: אין בעיה - אם אתם מאמינים בזה אז בואו תיקחו שליש עכשיו עד שתגיעו למצב שלכם [כמו] ב-2021, ומשם נתחלק חצי חצי ברווחים".
צ'מסי טוען שהמודל שלו מתאים לא רק למייסדים ועובדים, אלא גם למשקיעים המוקדמים בחברות: "הרבה משקיעים ראשונים צריכים עכשיו נזילות כדי לבצע השקעות בסיד. הם בנו על זה שהכסף שלהם ישתחרר כבר בשנה שעברה ועכשיו הוא נעול עוד שנה מינימום עד שייפתח שער ההנפקות. נראה שמשקיעים ראשונים אפילו יותר ריאליים במחירים שהם מבקשים ופחות סנטימנטליים".
לטענת צ'מסי, בימים אלה עומדת הקרן להגיע לסיכום תנאים על עסקת סקנדרי במודל הזה בחברת יוניקורן ישראלית ובוחנת כניסה לעסקאות דומות עם חברות נוספות.
מה יקרה אם חברה שתסכים לתנאים כאלו תתרסק? אתם תישארו בלי כלום.
"אנחנו מסתכלים על חברות שיש להן הכנסות משמעותיות, שהגיעו - או שעוד שנייה יגיעו - לרווחיות. אנחנו עושים בדיקת נאותות ומציעים את המודל רק לחברות שאנחנו מאמינים שהן חברות טובות, ויש כאלה לא מעט. אחד החסרונות של הסקנדרי הוא שאתה עיוור לדאטה ועכשיו, כשאתה עושה את העסקאות עם הנהלת החברה, יש לך גישה טובה לדאטה ואתה יכול לעשות בדיקת נאותות יותר עמוקה".
מחברת קלארוטי נמסר: "הנתון שהוצג בכתבה בהתייחס לשווי מניות קלארוטי בשוק הסקנדרי, מבוסס על הערכות של בעלי אינטרסים ומתייחס לנתונים שמקורם לכאורה בפלטפורמות סחר ששמן לא צוין בכתבה, ולכן אנו מתייחסים למידע זה בערבון מוגבל ובזהירות המתבקשת. עובדתית, למשקיעים של קלארוטי אין סיבה לממש כעת מניות, ובוודאי לא בדיסקאונט שצוין בכתבה, נהפוך הוא. כמו כן, קיימת חובת דיווח לחברה וקבלת אישור לפני ביצוע מכירת סקנדרי, ודבר זה לא קרה בפועל. עסקאות סקנדרי מקובלות בתעשייה ואין לנו דבר נגדן, אולם לנתון שפורסם ביחס לקלארוטי בכתבה זאת, אין בסיס".