משבר הטק עמוק ורחב. הוא לא בדיוק פיצוץ של בועה אבל בהחלט התרוקנות של בלון: סטארטאפים נסגרים, אחרים מפטרים, מרכזי פיתוח בינלאומיים נסגרים או מצומצמים. עסקאות מיזוג ורכישה נסגרות גם במחירי הפסד. אנחנו רואים בלימה בגיוסי הון בחברות הצמיחה והאטה משמעותית בחברות הצעירות - גם בקצב העסקאות, גם בשווי. מסתמן שגם ירידת המשכורות בדרך ויש גם אדוות למשבר הטק: מחירי הנדל"ן המסחרי יורדים למשל.
אבל היבט אחד של המשבר קצת פחות מדובר, וזו תעשיית ההון סיכון. הכל על פניו עוד נהדר והמשקיעים מספרים על "דיל פלואו" חזק מאי פעם ויודעים לדקלם כי "במשבר קמות חברות טובות". אלא שהמצב יותר מורכב, וכשיש שפל הוא משפיע על כולם. גם תעשיית ההון סיכון נכנסת למשבר, רק שייקח עוד זמן לחוש אותו בגלל המאפיינים הייחודיים של הענף הזה.
ירידה חדה לאורך כל השנה
נתחיל בנתונים: ההון סיכון, מעיין הכסף של הסטארט אפים, מתייבש: בקרן וינטג' ניתחו כמה כסף נכנס להון סיכון הישראלי והראו ירידה חדה לאורך 2022. אם ברבעון הראשון של השנה נכנסו לקרנות ההון סיכון כמעט 1.9 מיליארד דולר, ברבעון הרביעי של השנה גייסה רק קרן אחת הון: 10D שגייסה 245 מיליון דולר - התכווצות של כמעט 90% בהון סיכון שגויס.
הרבעון הראשון של 2023 לא נראה יותר טוב בינתיים, מדבר ציה, ולמעשה גיוסי הון לקרנות נהפכו לאירוע נדיר. עוד אינדיקציה לקשיים בשוק הם לוחות הזמנים שלוקח לסגור קרן. אפשר ללמוד על זה מהודעות שמוציאות הקרנות ל-SEC (רשות ניירות ערך האמריקאית). קרן Takwin הוציאה הודעה לעיתונות במרץ האחרון כי "תגייס" 80 מיליון דולר לקרן השנייה שלה. בפועל, אפשר ללמוד שהיא יצאה לגייס בינואר 2022 ובינואר 2023 עידכנה כי עד כה הצליחה להבטיח רק 16.5 מיליון דולר מהסכום.
קרן לול ונצ'רס הודיעה בדצמבר 2021 על השלמת סגירה ראשונה של 60 מיליון דולר לקרן III שלה, שאמורה להגיע ל-100 מיליון דולר. עד כה הקרן לא דיווחה שהשלימה את היעד. במארס 2022 קרן קוליידר השלימה גיוס ראשון של 54 מיליון דולר לקרן II שלה, שיכולה להגיע ל-100 מיליון דולר, אך לא יצא מאז דיווח על השלמת הסבב. זו קרן מתמחה בקריפטו ולכן ייתכן שיש לה גם קשיים ייחודיים.
קרן Amiti השלימה סגירה ראשונה לקרן הרביעית שלה ביוני 2022, 65 מיליון דולר, ועד כה לא הודיעה על "סגירה" של הקרן. יש קרנות רבות אחרות נוספות שנמצאות במסע הארוך לגיוס. למשל, טים-8 קפיטל דיווחה במאי כי היא יוצאת לגייס קרן מספר 2, אך מאז המסע לא הושלם.
התופעה אינה ייחודית לישראל. לפי ה-WSJ, ההשקעות בקרנות הון סיכון הגיעו לשפל של תשע שנים. המאמר מבוסס על מידע של חברת Preqin לפיו ברבעון 4 נעשו בעולם 226 השקעות בקרנות, מול 620 עסקאות כאלו ברבעון המקביל. לפי הנתונים, מתקשים במיוחד First-timers, מנהלים שמקימים את הקרן הראשונה שלהם. המשקיעים בקרנות זהירים יותר, חוששים לתת צ'אנס למנהלים חדשים, וההשקעה בקרנות חדשות ירדה ב-59%.
לכולם קשה לגייס כעת: לקרן ותיקה (כמו טים-8 קפיטל), לקרן שהצליחה בגאות להגיע לסגירה ראשונה, אבל מאז מתקשה להגיע ל"קלוזינג", אבל למשקיעים חדשים בתקופה הזו הכי קשה. "יש לא מעט מנג'רים ישראלים שהתחילו במסע לגייס קרן, וזה לא מתכנס", מספר משקיע הון סיכון מוכר בשוק. מדובר באנשים מוכשרים והוא מעריך שאם הם היו יוצאים להקים את הקרן שלהם לפני כמה שנים, זה היה מסתדר.
"הרף עלה, וה-LP (השותפים המוגבלים שהם המשקיעים בקרנות - א"ז) שואלים יותר שאלות כמו איך אתה בוחר חברות. לא כל מי שהיה אנג'ל טוב ב-2021 - כשהכל עלה - יכול להיות משקיע טוב". ומשקיע אחר אמר: "אלו ימים לא פשוטים למנהלים חדשים".
אפקט המכנה
יש כמה סיבות ל"התייבשות" ההון סיכון. אחת הסיבות היא מה שמכונה "אפקט המכנה", Denominator effect. מדובר באפקט שמשפיע בעיקר על הגופים המוסדיים אבל נוגע למדיניות פיזור התיק של משקיע. אם מוסדי מקצה 5% מהאחזקות שלו לחלק התיק המסוכן, וכלל התיק קטן (בשל המשבר, פדיונות וכדומה), גם החלק המסוכן בתיק חייב לקטון. אז גופים מוסדיים מקטינים את החשיפה להון סיכון.
המשקיע גיל דיבנר: "חלק ממי שרצו לגייס קרן של 300 מיליון דולר יגייסו 100 מיליון דולר. חלק יפרשו את ההשקעות לאורך כמה שנים או שישקיעו רק בחברות קיימות מהפורטפוליו. חלק יעשו סקנדרי של פורטפוליו שלם, ובדיסקאונט"
סיבה נוספת להתייבשות ההון סיכון היא שהתשואות בהון סיכון פשוט לא טובות. ליתר דיוק, זו לא תעשייה של ממוצע, ורק הקרנות ברבעון העליון של הביצועים מצליחות להכות את המדדים. זו עובדה שחוזרת על עצמה בכל מדידה. לפי נתונים של קרן הקרנות Sweetwood, הקרנות הישראליות ברבעון העליון של הביצועים מציגות 33% תשואה פנימית על התיק (IRR); הקרנות בחציון הביצועים מציגות 17% תשואה פנימית, ואילו קרנות רבעון תחתון מציגות 8% תשואה פנימית.
בעיית התשואות רק מחריפה כעת כשאין אקזיטים. אקזיטים יקרי המציאות וברבעון הראשון נרשמו רק בודדים כאלו, כולם דרומה מ-100 מיליון דולר. אלו לא אקזיטים ש"מחזירים" קרנות. כשהשוק עלה קרנות היו יכולות לממש נכסים גם במסגרת עסקאות "סקנדרי", אבל אנחנו עכשיו בשוק של שוויים יורדים, או במקרה הטוב, קפואים. על כך צריך להוסיף עוד מרכיב אחד קריטי, אולי יותר מהכל, וזו פשוט הריבית. בתנאי ריבית גבוהים יש למשקיעים אלטרנטיבות השקעה רבות, כולל אג"ח קונצרני ומדינה, בהחזרים שלא היו בנמצא בעשור החולף.
מי שמרבה לכתוב על הנושא הוא המשקיע גיל דיבנר מקרן אנגולר. "יש קרנות שמעולם לא עשו השקעה אחת או הערכת שווי אחת בתיק שהייתה קרובה ללהיות הגיונית", כתב בחשבון הטוויטר שלו דיבנר, מכוון לכך שיש משקיעים וקרנות שידעו רק תקופת גאות, עד כה. בשרשור אחר בנושא הוא צפה "פיצוץ שמתקרב", בין ה-LP's, המשקיעים המוגבלים בקרן, לבין מנהלי הקרן.
We talk to a fair number of LPs. If we connect the dots, it seems there is a huge explosion coming. Here's how it might unfold:
— Gil Dibner (@gdibner) February 9, 2023
דיבנר מסביר שבגאות הקרנות הפכו גדולות מדי, דבר שמשפיע על היכולת שלהן להציג החזרים טובים. לטענתו, קרנות גייסו מהר מדי כסף והגדילו את הצוותים באופן משמעותי. הן השקיעו מהר וחיפפו בתהליכי בדיקת הנאותות ולכן השקיעו בשוויים גבוהים מדי או לקחו אחוזי בעלות נמוכים מדי תמורת ההשקעה, דבר שיקשה מאוד על היכולת להציג החזרים טובים. יתרה מזאת, הוא מסביר, חלק מהקרנות דרשו (וקיבלו) דמי ניהול יותר גבוהים מהמשקיעים, דבר שפוגע עוד יותר בתשואה נטו. "עבור המשקיעים, שוק ה-VC אינו נאה כרגע, וזה הולך להיות הרבה יותר גרוע", סיכם.
לדעה שלו שותף גם אבי חסון, מנכ"ל סטארט אפ ניישן סנטרל. הוא מדבר על "תיירי ה-VC", ומפרט: "ב-2021, המון משקיעים שמעולם לא העלו על דעתם להשקיע בטכנולוגיה, אנשי נדל"ן ומסחר או כל מיני Family offices, התחילו להתקרב לעולם הזה שהוא מורכב ומסוכן, בגלל סיבות של ריביות אפסיות ודיגיטציה מואצת בעולם, תוצר הקורונה. והדרך החכמה לעשות את זה מבחינתם הייתה דרך מתווכים, שהן קרנות הון סיכון, וגם כל מיני חיות פלא כמו ספאקים ושותפויות מו"פ, אבל בעיקר קרנות.
"אז פתאום המון אנשים אמרו 'זו אחלה הזדמנות להקים קרן הון סיכון' למרות שלרובם לא היה ניסיון בזה. פתאום ראית המון קרנות שקמו: קרנות קטנות וגדולות, ורטיקליות וג'נרליסטיות, לשלבים מוקדים וקרנות צמיחה, והרבה מהן לא בהכרח עשו אנליזה עמוקה: למה בישראל, שמכתחילה רווייה בקרנות, צריך עוד אחת? מה הערך המוסף?"
לדברי אבי חסון, "זה כמו שתיכננת לנסוע למטולה, אמרת למשקיעים שתגיע למטולה אבל הדלק נגמר לך בנתניה. אז אתה מתחיל לעשות פחות השקעות, ואם תיכננת לעשות 16 השקעות אתה עושה בקרן 8 וזה מגדיל את הסיכון של הקרן"
אז מה יקרה? מה שלא יקרה, זה יקרה לאט ובשקט. כי VC מגייסים קרנות לעשר שנים, ו-2022 הייתה שנת שיא בגיוסי הון לקרנות ישראליות אי פעם: 3.7 מיליארד דולר נכנסו לענף הזה. אבל ההתייבשות תורגש בהדרגה.
חסון: "הכי ייפגעו הקרנות הצעירות, כי אין להן אקזיטים, אין להן טרק-רקורד מהעבר להראות, ואין להם יחסים ארוכי טווח עם ה-Lp's, ולכן יהיה להן קשה עד בלתי אפשרי לגייס את הקרן הבאה". זה כמובן ישפיע על כל התעשייה: "זה גורם לכולם להאט את ההשקעות - לדחות את רוע הגזירה, מתוך תקווה שבזמן הזה השוק יתאושש וייווצר טרק רקורד לקרן", טוען חסון.
יש השלכות גם לקרן שתיכננה לגייס למשל 100 מיליון דולר והצליחה להגיע רק לרבע הדרך. "כל מודל ההשקעה משתנה", מסביר חסון, "זה כמו שתיכננת לנסוע למטולה, אמרת למשקיעים שתגיע למטולה אבל הדלק נגמר לך בנתניה. אז אתה מתחיל לעשות פחות השקעות, ואם תיכננת לעשות 16 השקעות אתה עושה בקרן 8 וזה מגדיל את הסיכון של הקרן. או שאם לא נשאר לך כסף להשקעות המשך, אז יכול להיות שחברה שלך תימכר ב-10 מיליארד דולר אבל לאורך הדרך דוללת כל כך הרבה שכבר אין לך שם כמעט אחזקות".
"חלק ממי שרצו לגייס קרן של 300 מיליון דולר יגייסו 100 מיליון דולר", מסכם דיבנר, "חלק יפרשו את ההשקעות לאורך כמה שנים או שישקיעו רק בחברות קיימות מהפורטפוליו. חלק יעשו סקנדרי של פורטפוליו שלם, ובדיסקאונט. זה ייקח הרבה זמן וגם יקרה מתחת לפני השטח אבל יקרה כי כולם חשבו שזה קל להיות VC אבל זה לא קל ולא אמור להיות קל".