דולר צונח (עיבוד: shutterstock)
עיבוד: shutterstock

הרומן של ההייטק הישראלי עם שער הדולר כבר נידון פה בעבר. מחד, להייטק משקל משמעותי בייסוף השקל, בראש ובראשונה עם השתלטות הסקטור על היצוא, כשלפי נתונים ראשוניים של המכון ליצוא, הסתכמו השירותים והסחורות שיוצאו ב-2021 ב-70 מיליארד דולר והיוו 53% מכלל הייצוא הישראלי. יתר על כן, ההייטק משך אשתקד השקעות פרטיות בכ-25 מיליארד דולר לפי נתוני IVC, יחד עם כמות הנפקות חסרת תקדים של חברות טכנולוגיה ישראליות בעשרות מיליארדי דולרים. כל אלה מעלים באופן טבעי את ערך השקל מול הדולר. 

אבל אלכס זבז'ינסקי, הכלכלן הראשי של מיטב דש, טוען שהסיבה האמיתית לחוסנו של השקל הוא גידורי המטבע, כלומר ההגנות שהמשקיעים שמנהלים את כספי הפנסיה שלנו, עושים נגד ירידת הערך של המטבע האמריקאי. הם האחראיים המרכזיים לחוסנו של השקל מול הדולר.

מה זה גידור אתם שואלים? זה בעצם לקנות הגנה נגד ירידת ערך. זו לא דרך להרוויח, זו דרך לצמצם הפסדים. בעוד גידור בשוק ההון נעשה באמצעות אופציה על מניה, לרוב פוט או שורט, גידור מטבע נעשה באמצעות מכירת דולרים בחוזים עתידיים. ההצטברות של הכסף הזה מייצרת לחץ שמעלה את ערך השקל ומחליש את הדולר מולו.

מה זה גידור אתם שואלים? זה בעצם לקנות הגנה נגד ירידת ערך. זו לא דרך להרוויח, זו דרך לצמצם הפסדים. בעוד גידור בשוק ההון נעשה באמצעות אופציה על מניה, לרוב פוט או שורט, גידור מטבע נעשה באמצעות מכירת דולרים בחוזים עתידיים

"ההיקף הממוצע של נכסים במט"ח אצל המוסדיים עומד על בערך 17%. אלה שלא מעוניינים להגדיל חשיפה למט"ח, ואף אחד לא רוצה, צריכים למכור מט"ח בכל עלייה בשוק המניות בחו"ל. בכך הם נשארים עם החשיפה לניירות ערך בחו"ל, אך בלי חשיפה למטבע או עם חשיפה מוגבלת", מסביר זבז'ינסקי. "בעצם מדובר במכירת דולרים באמצעות חוזים עתידיים, לרוב מול המערכת הבנקאית. בסופו של דבר, מכירות החוזים הופכות למכירות דולרים בפועל, כי הגוף שמוכר למוסדיים את ההגנות צריך לגדר סיכונים בעצמו - ע"י מכירת מט"ח בשוק".

באופן כללי, יש מספר דרכים לגדר מטבע וגם טווחי הזמן משתנים, מיומיים לשנה. אבל המטרה של כולם זהה: לדעת מראש לפי איזה שער דולר/שקל מתבצעת עסקה שנחתמת, במקרה הישראלי לפחות, כדי להבטיח כדאיות עסקית. במקרה של המוסדיים, מדובר בעסקאות forward, שבהן מסכימים על עסקת חליפין עתידית של מטבעות לפי השער שהוסכם עליו מראש - והוא בדרך כלל נכון ליום חתימת העסקה. כלומר, אם הסכמנו על עסקה לפי שווי של 3.2 שקל לדולר, גם אם השקל יתחזק ל-3, הצד השני מחויב לרכוש לפי שער 3.2.

עלייה של 46,571% בהיקף הגידורים מאז 2006

גם שוק הגידור פועל לפי טרנדים. כשהדולר חזק לא מגדרים בכלל, כשהוא חלש מגדרים נגדו. אלו לא רק המוסדיים, אלא מרבית השחקנים הגדולים בשוק. אבל המשקל הסגולי האמיתי נמצא אצל מנהלי הפנסיה, שפחות או יותר שוחים בכספי הפנסיה של כולנו, אלה שנכנסים בכל חודש כמו שעון.

מה שאי אפשר להתעלם ממנו זה העלייה בקצב הגידורים מאז תחילת שנות ה-2000. במרץ 2006 הדולר התחיל לרדת, והמוסדיים החלו לגדר עצמם, כשבאותו החודש עמד היקף הגידור על פחות מ-200 מיליון דולר. באוקטובר האחרון, היקף גידורי המטבע עמדו על 93 מיליארד דולר – או עלייה של 46,751% בפחות מ-16 שנה. מאז נובמבר 2011, כלומר ב-10 השנים האחרונות, היקף הגידורים צמח בכמעט 580%. מאז מאי 2014 ההיקף יותר משילש את עצמו ומאז נובמבר 2019 ההיקף הוכפל. אלה כמויות משמעותיות של כסף, שמטרתו אחת, להיפטר מדולרים בכל דרך אפשרית – כדי להגן מפני ירידת הערך מול השקל.

 נתונים: מיטב דשנתונים: מיטב דש

"הגידורים זה הכוח העיקרי שלדעתי משפיע על שער החליפין בישראל. אם נשים על הגרף את מדד ה-S&P מול שער החליפין של השקל – אפשר לראות תמונת ראי. כשהבורסה שם עולה השקל מתחזק, וכשהיא יורדת אז השקל נחלש. ברור שזה לא שהשקל משפיע על ה-S&P – אלא ההפך. ההשפעה היא באמצעות גידורי המט"ח המוסדיים. כשהבורסה שם עולה החשיפה שלהם למט"ח עולה והם לא רוצים את זה", ממשיך זבז'ינסקי.

"אם נשים על הגרף את מדד ה-S&P מול שער החליפין של השקל – אפשר לראות שכשהבורסה שם עולה השקל מתחזק, וכשהיא יורדת אז השקל נחלש. ברור שזה לא שהשקל משפיע על ה-S&P – אלא ההפך"

אז מה יהיה עם השקל השנה?
"אם ה-S&P יהיה חזק, אז להערכתי השקל יתחזק. עם זאת, אני מעריך שתהיה שנה יותר מאתגרת השנה מאשר 2021, מה שיפעיל פחות לחץ על השקל. גם העלאת הריבית בארה"ב אמורה לחזק את הדולר ביחס לכלל המטבעות. הפגיעה שאנחנו רואים של חברות הטכנולוגיה בשווקים היא פועל יוצא של העלייה של התשואות לפדיון על האג"ח של הממשל. אני מעריך שהשנה תהיה ירידה בכמות הכספים שזורמים לסטארט אפים בישראל".

אלכס ז'בז'ינסקי, הכלכלן הראשי של בית ההשקעות מיטב דש (צילום: רמי זרנגר,  יח"צ)
זבזינסקי. מכירות החוזים הופכות למכירות דולרים בפועל | צילום: רמי זרנגר, יח"צ

מה יהיה עם התשואות על האג"ח שמפילות את הנאסד"ק?
"ההשפעה של התשואות על הנאסד"ק זה משהו יחסית חדש, שקיים בעיקר בשנה האחרונה. לפני זה, זה היה הפוך. העלייה הייתה מעלה את מניות הטכנולוגיה. היום, קרוב ל-60% מהמניות במדד הנאסד"ק ירדו 20% ונמצאות בטריטוריה דובית. להערכתי, התשואות על האג"ח ל-10 שנים יעלו ב-0.5%".
מה השתנה?
"החברות מנופחות בגלל הריבית הנמוכה וכולם לקחו הלוואות זולות. בכל מקרה, התרחיש שלנו אומר שזו תהיה שנת צמיחה עם העלאת ריבית. זו תהיה שנה מאתגרת לשווקים הפיננסיים, אבל להערכתי ה-S&P יהיה גבוה יותר בסוף השנה ממה שהיום היום".
מה בנוגע להעלאת הריבית?
"אני מעריך שנראה בין 5 ל-6 העלאות ריבית השנה ועוד מספר דומה בשנה הבאה".