בתקופת הגאות של העשור האחרון בהייטק, הכסף היה זול וסבבי הגיוס זרמו בקלות. אבל עכשיו אנחנו בשפל: השוויים יורדים וכיסי קרנות הון הסיכון כבר לא תפוחים כבעבר. לאור זאת, לשוק חוזרת שיטת גיוס אגרסיבית, מלחיצה, שהיא קצת כמו משחק פוקר בין קרנות. קוראים לזה Pay to play. "זה המשחק עכשיו - תשלם כדי לשחק - אנחנו עובדים על שתי השקעות כאלו עכשיו ולהערכתי נתחיל לראות יותר ויותר עסקאות כאלו", מסרה משקיעה ותיקה בשוק.
אז במה מדובר? בגדול Pay to play הוא מנגנון שנועד לתמרץ משקיעים קיימים בחברה כלשהי להשקיע בה. "זה לא אירוע נעים בהכרח, אבל עושים את זה בסיטואציה שבה החברה צריכה כסף אבל לא כל מי שנמצא על ה-Cap Table (שולחן הבעלות - א"ז) רוצה להשתתף בסיבוב - והמטרה היא לעודד את כולם להשקיע", מסבירה רותם שחם, מנהלת השקעות בקרן PSG. "הרעיון הוא שמשקיע מקבל אפשרות להיות חלק מההשקעה או שהוא מדולל בצורה אגרסיבית".
שחם מסבירה שזה מהלך שמאפיין תקופת משבריות: "זה קורה יותר ויותר. יש סיטואציה שיש לא מעט חברות שצריכות לגייס כסף אבל סביבת הגיוס הפכה מאתגרת - לקרנות יש הרבה פיות שהן צריכות להאכיל - ואז משקיעים צריכים לבחור במי הם תומכים ועל מי הם מוותרים".
רותם שחם, מנהלת השקעות בקרן PSG: "זה קורה יותר ויותר. יש סיטואציה שיש לא מעט חברות שצריכות לגייס כסף אבל סביבת הגיוס הפכה מאתגרת - לקרנות יש הרבה פיות שהן צריכות להאכיל - ואז משקיעים צריכים לבחור"
עו"ד יאיר גבע, ראש מחלקת הייטק בהרצוג, מסביר את המנגון המשפטי: "מנגנון Pay to play אומר שמי שמשתתף בסבב זוכה לזכויות מסוימות ומי שלא - נפגע. למשל בדרך של מחיקת זכויות בכורה של המניות שרכש בסיבוב קודם. יש וריאציות שונות". בגדול, הפגיעה במשקיע שבחר לא להשתתף היא בשתי צורות שלובות. הראשונה היא פשוט ירידת שווי. בדרך כלל, אך לא תמיד, Pay to play מתרחש תוך אירוע של דאון ראונד חריף. הרכיב השני הוא שבסבב החדש כל הגנות הדילול שיש למשקיעי עבר - נמחקות.
לצורך הדוגמה ניקח חברה דמיונית שב-2021, בגאות, גייסה לפי שווי של 50 מיליון דולר. אבל פוגשת היום את המציאות, המודל העסקי שלה לא צלח וכעת היא עושה פיבוט לשוק אחר. במקביל, הכסף בקופה נגמר. החברה הזו הולכת למשקיעים הקיימים שלה ורוצה לגייס הון. הרוב מאמינים בה אבל מיעוט מהם לא. אז הרוב מכריז על סבב Pay to play. עכשיו, נניח שהחברה מגייסת 5 מיליון דולר לפי שווי 10 מיליון דולר (15 מיליון דולר אחרי הכסף). זה אומר שהמשקיעים שלא ישתתפו בסבב יקטנו באחזקות שלהם ב-33%, ובנוסף, במקרה של Pay to play מניות הבכורה שלהם יהפכו למניות רגילות.
"אם חברה עוברת דאון ראונד והשווי שלה יורד, זה בפני עצמו לא Pay to play כי לא נמחקות זכויות והמשקיעים מוגנים יחסית מדאון ראונד", מסביר גבע. בסיבוב רגיל, המשקיע עשוי לקבל זכויות שמבטיחות לו שבאירוע נזילות, אקזיט, הוא קודם כל יקבל את הכסף שהוא השקיע (ולפעמים מכפלות של הכסף שהוא השקיע), ורק אחרי זאת תחולק היתרה לבעלי מניות קודמים. "ה-Pay to play מוחק את זכויות הבכורה. ובדרך כלל זכויות השליטה של משקיע שלא משתתף, כמו זכות למושב בבורד", הוא אומר.
"Pay to play בגדול אומר שעושים סבב ומי שלא משתתף, הזכויות הקיימות שלו נפגעות, בדרך כלל הוא מאבד את ה-liquidation preference (העדפה בחלוקת הכסף - א"ז) וכל המניות הופכות ל-common, מניות רגילות", מסכמת לירון עזריאלנט מקרן מירון קפיטל.
המפסידים והמרוויחים
אם להשתמש בדימוי מעולם הספורט ה-Pay to play הוא סוג של הכרזת "חדש-חדש-חדש". בדרך כלל נקבע לחברה שווי חדש, נמוך מהשווי הקודם. בעלי המניות הקודמים מאבדים את הזכויות שלהם אם הם לא מסכימים להשתתף בסבב, ולעתים זו דרך לנקות את ה-cap table ולהיפרד ממשקיעים שכבר הרימו ידיים בכל הקשור החברה. "ה-Pay to play יוצר תמריץ או להשקיע בחברה או לעזוב אותה, לשחרר אותה", אומר גבע.
מבחינת מפסידים ומרוויחים: "זה אירוע דרמטי לקרנות קטנות שהכיסים שלהן פחות עמוקים", מסביר משקיע בשוק. יכול להיות שקרן לא יכולה להשקיע בסבב כי היא כבר בסוף תקופת ההשקעה שלה. יכול להיות שהיא לא יכולה להשקיע כי עכשיו משבר, והיא צריכה להחליט אילו מהחברות פורטפוליו שלה להציל ועל אילו לוותר. בכל מקרה, ה-Pay to play הוא מהלך אגרסיבי שמציב את הקרנות בפני דילמה לא פשוטה.
גם מבחינת היזמים ה-Pay to play הוא אירוע לא פשוט אבל לא בהכרח שלילי בטווח הבינוני-ארוך: "ה-Pay to play תמיד מוחק את היזמים, כי הם לא משקיעים", מסביר עו"ד רועי קנר, שותף וראש מחלקת ההייטק במשרד ארדינסט, בן נתן, טוליאדנו ושות'. זאת אומרת, המשקיעים אמורים להיות מדוללים באגרסיביות גם הם. "אבל בהנחה שהחברה חפצת חיים ומאמינה שהיזמים הנוכחים חשובים למיזם, אז במקביל לגיוס המשקיעים ירצו לתמרץ אותם, ולכן עושים הקצאת מניות חדשה שמחזירה אותם לאחוז אחזקה דומה לזה שהם היו בו בעבר".
קנר מסביר שזה אירוע כואב ליזמים כי פתאום החברה שלהם שווה הרבה פחות אבל דווקא בשל ירידת השווי יש סיכוי לאפסייד גדול עבורם: "ההנחה היא שהכלכלה תחזור והגיוס הבא יהיה לפי שווי משמעותית יותר גבוה". בדומה, בדרך כלל ב-Pay to play העובדים בחברה מקבלים הקצאות מניות חדשה לגמרי. מדובר לרוב בהקצאה לחברה ששווה אולי לטווח הרבה פחות - אבל עם פוטנציאל משמעותי לגדול.