עולם ההון סיכון נתון בעיצומה של התרסקות שקטה. בניגוד לבורסה, בהון סיכון אין מדדים יומיומיים שמשקפים קשיים, ואין מחירי מניה שעובדי היי טק לחוצים יכולים לעקוב אחריהם כדי לראות כיצד עושרם הפרטי מתאייד.
למעשה, רבים מהמשקיעים והיזמים, שנהנו עד לאחרונה מפריחה היסטורית בהשקעות ההון סיכון, יכולים להרשות לעצמם להעמיד פנים שההתרסקות כלל לא מתרחשת. הכללים הרופפים שדורשים רשימת ירידות ערך ספורדיות בלבד בהערכות השווי של חברות פרטיות הקלו על רבים להעלים עין.
ג'וש וולף, ממייסדי Lux Capital, מדמה את התגובה הזאת לחמשת שלבי האבל הקלאסיים: "סביר להניח שאנחנו נמצאים עכשיו איפשהו בין כעס להתמקחות", הוא אומר על שלבי האבל שבאים אחרי ההכחשה. ואף על פי כן, מוסיף וולף, המשקיעים ומייסדי החברות עדיין מתכחשים להשלכותיה המלאות של ההאטה בשוק, שתשפיע עמוקות על כלכלת הסטארט אפ.
היחידות שנאלצו להישיר מבט אל המציאות הן חברות עם צורך דחוף בהון, מכיוון שמשקיעים שמזרימים כסף חדש דורשים כעת הערכות שווי מעודכנות. Klarna, חברת ה־BNPL ("קנה עכשיו, שלם אחר כך") השוודית, טלטלה בחודש שעבר את שוק חברות הפינטק הפרטיות כשגייסה כסף לפי הערכת שווי של 5.7 מיליארד דולר – צניחה של 87% בהשוואה להערכה שייחסו לה חברות ההון סיכון שמימנו אותה לפני שנה.
אבל צניחת המחיר הקטלנית שיקפה בסך הכול תפנית שכבר החלה להתרחש אצל חברות מקבילות בבורסות. המניות של Affirm, חברת BNPL אמריקאית שביצעה הנפקה ציבורית בתחילת שנה שעברה, צנחה גם היא ב־87% ביחס להערכת השיא שלה בנובמבר. חברת הפינטק Block, שהייתה בתהליך של צמיחה מהירה, ירדה ב־78% אחרי ש־130 מיליארד דולר נמחקו משווי השוק שלה.
חברות רבות ילכו בעקבות Klarna לפני שיתברר היקפו המלא של תהליך האיפוס שעובר כעת השוק. ולמרות הסימנים המעידים כי חברות מתחילות לקבל הערכות שווי מציאותיות יותר, "המשקיעים עדיין לא מקיאים את הנכסים שלהם בקצב ההכרחי", אומר וולף. ולדברי דייוויד קוואן, שותף בקרן בסמר, "חברות רבות יהיו בהכחשה לגבי השינוי בהערכות השווי עד שייגמר להן הכסף".
כשתעשיית ההון סיכון תפגוש סופסוף את המציאות, האירוע יהווה נקודת מפנה עבור עולם הסטארט אפים. בשנים האחרונות פרצו למועדון ההון סיכון משקיעים מכל הסוגים והגוונים בחיפוש אחר חברות בעלות שיעורי צמיחה גבוהים יותר משאפשר למצוא בבורסות. חלק גדול מכספי ההשקעות האלה הוזרמו בשנה שעברה, כשהערכות השווי של חברות הסטארט אפ הפרטיות היו בשיאן. קרנות גידור, קרנות השקעות פרטיות, קרנות עושר ריבוניות, קרנות הון סיכון תאגידיות וקרנות נאמנות הזרימו שני שלישים מסך כספי ההון סיכון שהושקעו ברחבי העולם בשנה שעברה, לפי ספקית הנתונים PitchBook.
אם ההימורים שלהן ייכשלו, הדבר עלול להוביל לנסיגתם של רבים מהשחקנים החדשים שנמשכו לאחרונה לעולם ההון סיכון. וזה, בתורו, עלול לייצר תגובת הלם בעולם הסטארט אפ שהתרגל להשקעות שרק הולכות וגדלות.
(FT montage: Bloomberg/Reuters)
הבום בהשקעות בשנים האחרונות מגמד את זה של סוף שנות התשעים, אז הגיע היקף ההשקעה השנתית בארה"ב לשיא של 100 מיליארד דולר. לעומת אז, כמות המזומנים שהוזרמה אל חברות סטארט אפ אמריקאיות ב-2021 הייתה 330 מיליארד דולר. סכום זה הוא כפול בהשוואה לשנה לפני כן, שגם בה התרחשה עלייה של פי שניים בהשוואה להיקף ההשקעות ב-2017.
לא רק אל השווקים הפרטיים זרם הון עתק, אלא גם אל ההנפקות הציבוריות. לפי Coatue, המשתייכת לחבורה חדשה של משקיעים "מדלגים" שעברו מהבורסות אל עולם ההון סיכון, 1.4 טריליון דולר עשו את דרכם בשנה שעברה אל חברות בעלות שיעורי צמיחה מבטיחים בכל העולם. חצי מהסכום הזה הגיע דרך השקעות הון סיכון, והחצי השני דרך הנפקות ראשונות לציבור. Coatue חישבה כי הנסיקה הזו, שהתרחשה תוך שנה אחת, הייתה גבוהה בכמעט טריליון דולר בהשוואה לממוצע הגיוס השנתי של העשור הקודם, שעמד על 425 מיליארד דולר.
פחד מהחמצה
רבות מהקרנות שנסחפו בנחשול ההון העצום הזה מודות כעת שהשוק נקלע למרוץ להשקיע כמעט בכל מחיר – אף שרובן טוענות כי הן הצליחו להימנע מהשקעות מופרזות. "אם יש מילה אחת לתאר את מה שקרה, זה FOMO – פחד מהחמצה", אומר אריק וישְרִיָה, שותף בקרן בנצ'מרק קפיטל.
פחד ההחמצה שהוא מתייחס אליו חולל בהלת השקעות בנקודת השיא של השוק. והבעיה לא הייתה רק המחירים הגבוהים שהמשקיעים היו מוכנים לשלם כדי לא להחמיץ את הרכבת: פרקי הזמן שהוקדשו לבדיקות נאותות צומצמו משמעותית, והמשקיעים ויתרו על ההגנות שהם נוהגים להעמיד סביב השקעותיהם.
ההתרחבות הכלכלית העקבית והתנאים הפיננסיים הנוחים שליוו אותנו מאז המשבר הכלכלי העולמי שהתרחש לפני יותר מעשור הובילו משקיעים רבים לראות בהשקעות ההון סיכון הימור חד־סטרי, אומר וישריה. "ב־12 השנה האחרונות, ההחלטה הנכונה בשביל הרוב המכריע של החברות הייתה להחזיק [במניות] ולפזר אחר כך", הוא מוסיף.
"לא היו חסרים תמריצים שידחפו חברות פרטיות לגייס סבבים יותר ויותר גדולים", מוסיף פיל ליבּין, משקיע הון סיכון ולשעבר מנכ"ל אפליקציית Evernote.
(FT montage: Bloomberg/Reuters)
מבחינת מייסדי ועובדי החברות, וכן מבחינת הקרנות שמימנו אותן והשותפים המוגבלים שסיפקו את ההון, הכל נראה כמו כסף קל ובטוח. הערכות השווי טיפסו וטיפסו, החברות הקימו תוכניות למסחר במניות בשביל העובדים והמנהלים, והמשקיעים יכלו להעלות את הערכות השווי עם כל סבב גיוס.
כפועל יוצא, אומר וישריה, תעשיית ההון סיכון הפכה לתעשייה מנופחת. חברות רבות נשארו פרטיות הרבה יותר זמן מהסטארט אפ הממוצע, והמשיכו להתבסס על משקיעים פרטיים במקום לעבור לבורסה. קרנות ההון סיכון המשיכו להשקיע סכומים גדולים יותר ויותר. ולא רק שהסכומים גדלו, אלא שמשמעת ההשקעות התרופפה, והקרנות פיזרו את ההימורים שלהם לרוחב על פני מגזרים שונים במקום לנסות להתביית על מספר קטן של הצלחות גדולות, שבאופן מסורתי סיפקו את חלק הארי של הרווחים בתעשייה.
עם המשקיעים החדשים שהובילו את התנפחות הבועה נמנות קרן ויז'ן של סופטבנק, ששפכה 100 מיליארד דולר לשוק; וטייגר גלובל, שפיזרה השקעות לרוחב, ובשלב מסוים הייתה מעורבת ביותר סטארט אפים בשווי מיליארד דולר ומעלה מכל משקיע אחר. שתיהן חשפו מאז הפסדים מטלטלים: קרן ויז'ן דיווחה במאי על הפסד חד־שנתי של 27 מיליארד דולר, ובאותו חודש התברר כי טייגר הפסידה 17 מיליארד דולר.
עבור הסטארט אפים, הקרנות והמשקיעים הכל נראה ככסף קל ובטוח. התוצאה היתה שתעשיית ההון סיכון התנפחה, חברות נשארו פרטיות הרבה יותר זמן וסכומי ההשקעה גדלו. משמעת ההשקעות התרופפה והקרנות פיזרו הימורים על פני מגזרים רבים במקום להתביית על מספר קטן של הצלחות גדולות
בשיאה של הבועה המשקיעים מיהרו לממן כל סוג מיזם אפשרי, מחברות של כלי רכב חשמליים כמו Rivian, שגייסה יותר מ־5 מיליארד דולר בשנה שעברה, ועד להימורים מרחיקי לכת על פריצות דרך מדעיות משמעותיות בתקווה שהן יתחילו להניב תשואות, למשל בתחום ההיתוך הגרעיני.
"היקף [ההתעניינות] היה מטורף", עם שתיים או שלוש הצעות למימון מדי שבוע ממקורות הפונים מיוזמתם, אומר ג'רמי ברטון, לשעבר מנהל בכיר באורקל, שכעת עומד בראש חברת התוכנה הפרטית Observe. הפניות האלה נפסקו, הוא מוסיף – מה שמשקף את הקיפאון העמוק שמתפשט כעת בשוק ההון סיכון בשעה שהיזמים והמשקיעים מחכים שהמציאות תפעל את פעולתה, ותייצר קונצנזוס חדש של הערכות שווי.
פרויקטים בסיכון גבוה
ההשקעות הגדולות עזרו לתחומי מדע חדשים להתקדם בקצב מהיר מהצפוי, בהם טכנולוגיות כמו מחשוב קוונטי ומכוניות ללא נהג - מיזמים שאפתניים שנחשבו פעם מסוכנים מדי או ארוכי טווח מדי אפילו בשביל קרנות הון סיכון, שנוטות להביט שבע או שמונה שנים קדימה. חברות סטארט אפ שונות בשני תחומים אלו דיווחו על צעדים משמעותיים, אף שפריצות הדרך המהותיות שהמשקיעים ייחלו להן עודן רחוקות.
תיבת האוצר הזו גם פתחה את הדלת עבור סטארט אפים פרטיים למגזרים כלכליים חדשים ומסוכנים. כך, כמות הכסף שזרם אל חברות סטארט אפ של טיסות חלל מסחריות הוכפלה בשנה שעברה ליותר מ־15 מיליארד דולר, לפי BryceTech. באמצע העשור הקודם, גובה ההשקעה השנתית בחברות האלה היה סביב 3 מיליארד דולר בשנה.
ההשקעות הפרטיות נתנו גב למגוון טכנולוגיות טילים חדשות, מערכות תקשורת לוויינית ושירותי תצלומי לוויין. אבל יש גם סטארט אפים שנכנסו לחקר חלל חלוצי, אומרת אנליסטית החלל לורה פורסיק. כוונתה של נאס"א להנחית שוב אדם על הירח דרבנה חברות פרטיות מקוות ללכת בעקבותיה, והן מתכננות פעילויות שונות על אדמת הירח, מכרייה ועד בניית מרכזי מחשוב ענן. "יש הרבה יותר פעילות מסחרית" בתחום חקר החלל, שפעם נחשב לנחלתן של ממשלות, אומרת פורסיק. אם הכסף יפסיק לזרום, היא מוסיפה, "אני לא יודעת אם זה יהיה בר קיימא".
כעת נדרשים המשקיעים להעריך מחדש את ההימור על תחומים שנחשבו לא מזמן לחמים ביותר. לדברי יו"ר קרן ההון סיכון B Capital, נסיונות חברות ההייטק לחולל מהפכה בתחום הרכב הם בין האכזבות המרכזיות: הרכב האוטונומי והקורקינט החשמלי כבר לא נראים כעומדים לשנות את העולם
אם נחזור לכדור הארץ, כעת נדרשים משקיעי ההון סיכון להעריך מחדש את כדאיותם של הימורים על תחומים שנחשבו בעבר לחמים ביותר בעולם הסטארט אפ. יו"ר קרן ההון סיכון הניו יורקית B Capital הווארד מורגן אומר שאחת האכזבות הגדולות ביותר קשורה לניסיונותיה של תעשיית ההייטק לחולל מהפכה בתחום הרכב. לדבריו, המכונית ללא נהג והקורקינט החשמלי כבר לא נראים כאילו הם עומדים לשנות את העולם.
אחת החברות ש־B Capital השקיעה בה, חברת הקורקינטים בירד, זכתה להערכת שווי של קרוב ל־3 מיליארד דולר בתחילת 2020. אחרי שהונפקה לציבור בסוף 2021 וגייסה הון חיצוני בסך כולל של כמעט 900 מיליון דולר, כעת שווה בירד פחות מ-200 מיליון דולר. "הבנו שאולי העולם לא מוכן לחלק גדול מהדברים האלה כמו שחשבנו", אומר מורגן.
כשמשקיעי הון סיכון נשאלים אילו מגזרים יהפכו ככל הנראה לאכזבות הגדולות ביותר, רובם מצביעים על אותו קומץ של תחומים: חברות המשלוחים האולטרה מהירות, כמו Gopuff ו־Gorillas, שמתחייבות לספק ללקוחותיהן את הקניות מהמכולת תוך 20 דקות; חברות הפינטק שהשקיעו משאבים רבים בפיתוח בסיס לקוחות גדול; וחברות בלוקצ'יין, שהתרסקו עם תחום הקריפטו.
במצגת שערכה לא מזמן בשביל משקיעיה דימתה חברת Coatue את הצניחה הצפויה בהערכות השווי בעולם ההייטק לשורה של אבני דומינו שרק מתחילות ליפול. היא חזתה שההפסדים הגדולים יתפשטו, החל מחברות אינטרנט לא רווחיות, עבור במגזרי הקריפטו והפינטק, וכלה בפגיעה במגזרים יציבים יותר לכאורה, כמו תוכנה ומוליכים למחצה.
אם התחזיות האלה נכונות, אז המשקיעים שפיזרו את מרבית הכסף שלהם לאחרונה, בתקופה השיא של השוק, עלולים לספוג תשואות שליליות שכמותן לא נראו מאז שהתפוצצה בועת הדוט-קום במפנה המאה.
במספר קרנות הון סיכון מנבאים שגם אם חלק מהמשקיעים החדשים שנמשכו לשוק, כמו סופטבנק וטייגר גלובל, יהפכו לבסוף לכוחות פחות משמעותיים בעתיד - אילי ההון שמאחוריהם עדיין יחפשו כלים חדשים להשקעה, והתחרות בתחום תישאר עזה
בתחום ההון סיכון, התזמון הוא הכל, ונתוני Greenwich Associates, שעוקבת אחר ביצועי קרנות, ממחישים זאת. לפי הדאטה, קרן הון סיכון חציונית שנוסדה ב־1996, בזמן שבּועת האינטרנט הראשונה החלה להתנפח, השיגה תשואות של 41% לשנה במהלך קיומה; אבל הקרן החציונית שקמה ב־1999, בשיא הבועה, ספגה הפסדים של 3% לשנה.
שחזור של דפוס הביצועים הזה עלול להביא לבריחתם של רבים מהמשקיעים החדשים שנמשכו לאחרונה לשוק. אבל במספר קרנות הון סיכון מנבאים שגם אם חלק מהמשקיעים האלה, כמו סופטבנק וטייגר גלובל, יהפכו בסופו של דבר לכוחות פחות משמעותיים בעתיד, אילי ההון שמאחוריהם יחפשו כלים חדשים להשקעה, מה שאומר שהתחרות בתחום תישאר עזה.
איפוס הציפיות
בינתיים, עבור רוב חברות הסטארט אפ, העולם השתנה זה עתה מן הקצה אל הקצה.
מכיוון שלקרנות ההון סיכון הקיימות עדיין יש הרבה כסף לחלק, חברות סטארט אפ יציבות שההאטה הכלכלית לא מציבה אותן תחת סיכון מיידי צפויות להמשיך לגייס הון בתנאים נוחים. כזו היא חברת החלל SpaceX של אילון מאסק, שקיבלה הערכת שווי של 125 מיליארד דולר בסבב הגיוס האחרון שלה ביוני, בהשוואה ל־74 מיליארד דולר באפריל אשתקד.
אך לרוב החברות האחרות אין ברירה אלא להגדיר מחדש את יעדיהן. הזינוק בגיוסי ההון של השנים האחרונות השאיר רבות מהן עם הרבה כסף בבנק, שיעזור להן לשרוד בצורת גיוסים של שנתיים או שלוש. אך אי הוודאות בשאלה מתי תתחדש זרימת ההון ובאיזה תנאים הפכו אותן להרבה יותר זהירות.
(FT montage: Bloomberg/Reuters)
כזו היא חברת המשלוחים המידיים Gopuff, שגייסה 3.4 מיליארד דולר לפני שגל הגיוסים התרסק. Gopuff היא אחת מחברות סטארט אפ הרבות שהחליטו בשבועות האחרונים, על אף שעדיין יש להן הון רב, לפטר עובדים ולסגור מתקנים כדי לחסוך במזומנים.
לפי אחד ממשקיעי Gopuff, ה-unit economics הבסיסי שלה - כלומר, רמת ההכנסות שהיא מייצאת מכל הזמנה ביחס לעלות שההזמנה מייצרת - היא טובה. אבל המשקיע הוסיף כי המרוץ היקר לצמיחה, שבעבר היה מטרתן של חברות כאלה, כבר לא כל כך הגיוני על רקע ההתכווצות בהזרמות ההון.
חישובים שכאלה נעשים כעת בכל עולם הסטארט אפ. פרקי הזמן להחזרת ההשקעה מתקצרים. צמיחה מואצת כבר אינה צו השעה.
בשנים האחרונות המשקיעים התרגלו לחברות סטארט אפ מצליחות שמשלשות את התשואה שלהן בשנים הראשונות, אומר ברטון מ־Observe. עתה, לאור תהליך איפוס הציפיות, הוא מוסיף שהוא "לא בטוח שזה עדיין תקף". ברטןו צופה שעד שהחברה שלו תעבור את השלב הראשוני של פיתוח המוצר ותהיה מוכנה להזרים יותר כסף לשיווק, המרוץ לצמיחה כבר יתחדש, אבל בקצב פחות קדחתני: "אולי זאת תהיה צמיחה מדודה או מחושבת יותר, ולא צמיחה בכל מחיר".
"אין שאלה, מושג ה'צמיחה בכל מחיר' לא יחזור לפחות כמה שנים", אומר מורגן.
מבחינת משקיעי ההון סיכון זה עשוי להישמע כמו צעד גדול לאחור, עכשיו ששנות הפריחה האחרונות מגיעות לסיומן. אבל אולי יש סיבה נוספת לכך שרבים מהם ממשיכים לשדר שלווה וקור רוח: הכיול המחודש של הציפיות מביא עמו הזדמנות לשלם מחירים נמוכים יותר על השקעות עתידיות, לממן חברות סטארט אפ שמגלות משמעת פיננסית רבה יותר, ולהתמודד עם פחות תחרות מחברות סטארט אפ שגייסו את המימון שלהן משחקניות עשירות ולא קרואות בתעשייה, כמו סופטבנק.
רבים ממשקיעי הון סיכון ממשיכים לשדר קור רוח אפילו ששנות הפריחה כנראה מסתיימות: הכיול המחודש של הציפיות מבשר הזדמנות לשלם פחות על השקעות עתידיות, לממן סטארט אפים עם משמעת פיננסית רבה יותר ולהתמודד עם פחות תחרות משחקניות חיצוניות עשירות
אריק וישריה מבנצ'מרק מסכם את התקווה הזאת כך: "כל המתחזים והספקולטורים יימחקו. יישארו המאמינים והבונים".
זה חזון מפתה שמשקיעי הון סיכון רבים – שבהגדרה נמנים עם האופטימיסטים הגדולים ביותר של העולם המקצועי – נאחזים בו. אבל עדיין לא ברור כמה זמן יידרש לשוק ההון סיכון להתכייל מחדש, או כמה מהמשקיעים וחברות הסטארט אפ של ימינו ישרדו עד אז.