זו כבר קלישאה, אבל אם יש משהו שיזמים ומשקיעים אוהבים להתפאר בו זה כנראה השיבוש הטכנולוגי - disruption - שביכולתם להניע בתחום מסוים. משקיעי הון סיכון במיוחד מתגאים בכך שהם בוחרים רק חברות שיכולות, לדעתם, להביא לשיבוש משמעותי עם השלכות כלכליות עצומות. אבל בזמן שהטכנולוגיה זזה מהר ושוברת דברים, בצד הפיננסי השמרנות שולטת. מאז הפך דומיננטי בשנות השבעים, תחום ההון סיכון (VC) דבק בדיוק באותן אסטרטגיות ונהלי.
המשמעות היא שבמשך חמישה עשורים שקרנות ההון סיכון פעלו לפי מודל כלכלי זהה כמעט: גיוס כסף (או התחייבות לכסף) מ-GP מוסדיים ופרטיים, עם התחייבות לספק החזר אחרי תקופה מסוימת, מסורתית - עשור. לרוב, בחמש השנים הראשונות הקרן מבצעת השקעות חדשות ובחמש הנוספות השקעות המשך (פולאו), בחברות שמצדיקות זאת. כל השקעה מקנה לקרן אחוזים מסוימים בחברה, יותר אחוזים ככל שהשלב מוקדם יותר, ואלה הולכים ופוחתים מעט עם כל משקיע חדש שנכנס. הקרנות יוצאות מהחברה לרוב בין ארבע לשש שנים לאחר ההשקעה הראשונה ולשם כך דרוש אירוע הנזלה - רכישה או הנפקה ולאחרונה יותר ויותר גם באמצעות סקנדרי.
50 שנה שבהן בועות התנפחו והתפוצצו, המטוטלת נעה בין הצלחה לסיכון, אבל ה-VC בשלהן. עד שהגיעה הקורונה. מה שהתחיל כמשבר הפך מהר מאוד לשעתן היפה של חברות הטכנולוגיה. האצת הטרנספורמציה הדיגיטלית הטתה את השווקים לטובת חברות הטכנולוגיה, הקפאת הריבית ייצרה כמויות של כסף זול ופחות אפיקי השקעה, ומשקיעים מסוג חדש החלו להזרים סכומי עתק לחברות הזנק. התוצאה היא יותר תחרות בין משקיעים, בעיקר כאלה שמשקיעים בחברות צמיחה ולייט סטייג', ומכאן גם הצורך העז והפתאומי של ההון סיכון להמציא את עצמו מחדש. החודשים האחרונים הביאו עימם כמה הצהרות גרנדיוזיות של קרנות הון סיכון ותיקות שמשנות או לפחות מרעננות את המודל העסקי שלהן. השאלה היא האם מדובר בשינוי מהותי שיכתיב כללי משחק חדשים או בסיסמאות שנועדו למטרות יחסי ציבור בלבד.
שינוי 1: סקויה מוותרת על הדד-ליין והופכת לקרן פתוחה
את רעידת האדמה הגדולה ביותר גרמה קרן סקויה הוותיקה באוקטובר האחרון, עת הודיעה על ״שיבוש מהותי במודל ההון סיכון״. בפוסט שפורסם בבלוג הקרן ב-Medium נכתב שקרנות ההון סיכון לא השכילו לעמוד בקצב החדשנות שהכתיבו להן חברות הטכנולוגיה. ״השבבים התכווצו והתוכנה המריאה לענן״ התפייטו בסקויה, ״אבל קרנות ההון סיכון המשיכו לעבוד עם דיסקט״. עיקר המהפכה של סקויה הינה ביטול הכפיפות למחזור חיים סטנדרטי של 10 שנים, שבסופו על הקרן להגיש קבלות למשקיעים ולהזדכות על האחזקות שלה בחברות השונות. ״השאפתנות של היזמים שלנו אינה מוגבלת לעשור וגם שלנו לא״ כתבו ומיד סיפקו גם דוגמאות: גוגל, אפל וסיסקו, כולן חברות שסקויה רשמה בהם רווח מכובד, אבל כאין וכאפס לעומת מה שהייתה מרוויחה אם הייתה שומרת את האחזקות שלה כמה שנים אחרי ההנפקה, אולי אפילו לנצח. מעתה והלאה, הבטיחו בקרן, אין לנו דד-ליין להנזלה ולא נתחייב על החזר למשקיעים תוך פרק זמן נתון וקבוע מראש.
סקויה קוראת למשקיעים שלה להשקיע בקרן-על בשם Sequoia Fund שתהיה קרן ״פתוחה״ אבל תקצה הון לסדרה של תת-קרנות ״סגורות״, דהיינו במודל המסורתי. הרווחים מהקרנות הללו יועברו לקרן הכללית וחוזר חלילה. בסקויה טוענים שהמניע לשינוי הוא הרצון לתמוך בחברות שלהם לפרקי זמן ארוכים יותר, משקיפים מבחוץ ממהרים לתקן שהמניע הוא כלכלי בלבד: החרפת התחרות בעולם ההון סיכון פשוט לא מאפשרת לקרנות כמו סקויה להמשיך לעבוד באותה שיטה מיושנת. אז המקרה של סקויה הוא אולי זה שזכה להכי הרבה רעש, ועל פניו גם שינוי טקטוני של ממש, אבל היא ממש לא לבד.
שינוי 2: טייגר עושה השקעות ענק ובזק בלי לבקש מושב בדירקטוריון
ב-2017 ההקמה של קרן ויז׳ן של סופטבנק עוררה גלים בתחום. ה-100 מיליארד דולר שמאסיושי סאן גייס והשקיע בקצב מסחרר שינו סדרי עולם בעמק. היום, סבבי גיוס של מאות מיליוני דולרים הם הסטנדרט החדש. המגמה הזו הקצינה עוד יותר בעקבות הקורונה: אל קרנות ההון סיכון הצטרפו קרנות גידור ופרייבט אקוויטי, שמשקיעות בחברות פרטיות ואז מוכרות את ההשקעות שלהן תמורת רווח. מספר העסקאות שהובילו קרנות כאלה הוכפלו השנה והן מהוות מעל ל-40% מכלל השקעות ההון בתחום (לפי נתוני פיצ׳בוק). העובדה שקרנות כאלה יכולות ומשקיעות סכומים גדולים הרבה יותר, תרמה לניפוח השוויים בתחום והיא גם מזרימה הון למקומות וסקטורים שהיה להם קשה יותר לגייס בעבר. בישראל למשל נתונים של IVC מראים כי חלקן של קרנות PE מכלל המשקיעים הוכפל ב-2021, מכ-10% בשנת 2020 ל-20% אשתקד. לא מפתיע שכולם רוצים להצטרף לחגיגה הזו - לפי נתונים של ״האקונומיסט״, חברות מגובות הון סיכון מהוות רק 0.5% מסך החברות האמריקאיות שקמות כל שנה, אבל הן אחראיות ל-76% (!) מההון בשווקים הציבוריים עבור חברות שקמו אחרי 1995. המשמעות היא, שתעשיית הון הסיכון הפרטית היא למעשה צינור ההזנה המרכזי של הבורסות. קשה להפריז בחשיבותן עבור הכלכלה העולמית.
המפגש בין קרנות שרוצות להיכנס להשקעות בטק, לחברות שמחפשות כסף חדש, מוביל לכך שעבור חברות בשלבים מתקדמים, פחות משנה (אם בכלל) ממי הן מקבלות את ההשקעה - ויותר משנה מה היקפה. לכן הטקטיקה של טייגר גלובל - שבמוצהר אינה לוקחת כסא בדירקטוריון - מבורכת עבור הרבה חברות בוגרות. זה עדיין לא סטנדרט, אבל קרנות נוספות הולכות בעקבות טייגר ומוותרות על מקום סביב השולחן בחברות בשלות, והתוצאה היא פחות כוח הצבעה עבור משקיעים ויותר כוח שנותר בידם של המנכ"לים והמייסדים. האחרונים מברכים על כך, אבל ההיסטוריה מלמדת שזה לא תמיד זה דבר טוב: כשתרבות העבודה החולנית באובר, למשל, יצאה לאור היה זה הבורד שבאיחור החליט להדיח את קלאניק.
שינוי 3: יותר קרנות מגייסות קרן אופרטיוניטי כדי להגיע להשקעות המשך עם כסף בקופה
קרנות VC מנהלות מאות מיליונים, לעיתים אפילו מיליארדים, אבל זה כסף קטן בהשוואה להון הזמין להשקעה של קרנות גידור ופרייבט אקוויטי. את החור שנוצר ממלאות היום קרנות ״הזדמנות״, opportunity funds. אלה נועדו לאפשר לקרנות המתמחות בשלבים מוקדמים לשמר את האחזקות שלהן גם בסבבים מאוחרים, באמצעות קרן שגוייסה במיוחד לשם כך (שמטרתה ספציפית: המשך ההשקעה בחברות הפורטפוליו הבולטות של הקרן המקורית). אולם כאשר חברות נותרות פרטיות תקופה ארוכה יותר והסבבים המתקדמים הולכים ומתנפחים, גם קרנות שהתמחו בחברות צמיחה צריכות לפעמים חיזוק בדמות קרן opportunity.
איתי רותם, שותף מנהל בקרן שמשקיעה בקרנות הון סיכון, מסביר שהגדלת הגיוסים והגברת התדירות שלהם מכתיבים לקרנות ההון סיכון התנהלות שונה. ״קרנות מגייסות היום יותר כסף. גם כי הווליואציות גדלו וגם כי אפשר״, הוא מסביר. ״ כל קרן המשך גדולה מקודמתה, והרווחים בין גיוס לגיוס מתקצרים. אם פעם VC גייסו קרן חדשה פעם בשלוש שנים, היום זה אחרי שנה וחצי-שנתיים, וזה משמעותי. זה נובע מזה שיש הרבה כסף ותהליכי קבלת החלטות הם עניין של ימים, גם כתוצאה מהתחרות והקצב שמכתיבות הקרנות הזרות הגדולות וגם, לפעמים, כי השוק חם וזה זמן טוב לגייס את הקרן הבאה.
"שנית, הדיפלוימנט (הפיכת ההון להשקעה, ה"ר) מהיר יותר כי יש תחושה שכל מטאטא יורה בשוק שהטכנולוגיה צומחת בו בעשרות אחוזים. גודל הקרן הוא שמכתיב את אסטרטגיית ההשקעות, מי שגייס ב- 2019-2020 קרן סיד ותכנן להשקיע 1-2 מיליון בכל סבב אבל משקיע היום 3-4 מיליון צריך לשנות את המודל, ובפרט את החלוקה בין השקעות ראשונות להשקעות המשך". המשמעות היא שכשההשקעות הראשונות גדלות, לקרן לא נשאר מספיק להשקעות המשך שנועדו להקטין את הסיכון, להגדיל את ההשקעה במנצחים וגם להגן על הקרן מדילול מאסיבי בסבבים מאוחרים. "עכשיו מתחיל משחק של סידור המודל מחדש", מסביר רותם. "אפשרות אחת היא לעשות פחות השקעות או לדחוף כמה שיותר כסף בהשקעת הסיד - ולשם הקרנות הולכות, כי אח"כ במילא אין לי כסף. הסבבים גדלו, השווי גדל והזמן בין הסבבים כ"כ התקצר שכמה חודשים אחרי שעשית סיד נכנסת קרן גדולה שמבקשת להשקיע לפי שווי גבוה יותר וההשקעה שלך כבר שילשה את עצמה והסיכון לא באמת ירד. הקרנות מבינות כבר תקופה שהן צריכות בסיד לנסות לקחת כמה שיותר ואת הפולו לנהל אחרת״. לוואקום הזה נכנסות ה-Opportunity Funds.
אבל לא רק קרנות הסיד מגייסות היום Opportunity Funds, גם קרנות צמיחה ישראליות שצריכות להתחרות בכיסים העמוקים של אינסייט וטייגר גלובל או בקרנות ה-PE משתמשות בכלי הזה, על מנת לצמצם פערים. קרן ויולה הישראלית הגישה מסמכים ל-SEC (רשות ני״ע האמריקאית) על גיוס קרן כזו בדצמבר האחרון, קומרה גייסה קרן כזו, גלילות קפיטל גייסה את גלילות+, סטייג׳ וואן גייסה 85 מיליון דולר במקביל לגיוס קרן שלישית ולפי דיווחים בשוק גם אנטרי גייסו קרן כזו וקרנות נוספות בדרך.
מכיוון ש-Opportunity Funds נועדו למטרה ספציפית מאוד ומהמרות על ה"קלפים המנצחים" שבפורטפוליו, קל מאוד לגייס אותן. מספיק להצביע למשקיעים הקיימים על שורת חדי-קרן בתפריט, והם ישמחו להעביר עוד צ׳ק. בנוסף, קרנות כאלה פטורות לרוב מדמי ניהול.
רותם מחבר בין הטרנד הזה להצהרה האחרונה של סקויה: "בסוף מה שכל משקיעי הטק אומרים זה שהם רוצים להשקיע מקצה לקצה - מהסיד ועד ההנפקה, ואפילו אחרי". הסכנה בכלי הזה, אמרו כמה LP אנונימיים ל-״Venture Capital Journal״ ביוני האחרון, היא שהמוסדיים מפוקסים כל כך על קרנות opportunity, שהם לא מחפשים השקעות חדשות. בטווח הרחוק זה עשוי לסמן התכנסות של תחום ההון סיכון לשמות המוכרים בלבד ובהתאם, שימור מבני הכוח הקיימים. "גופים שבעבר ניהלו מאות מיליונים מנהלים היום מיליארדים, כולם נהיו מפלצות ולשם השוק הולך - שחקנים ענקיים שיודעים לשים כסף ראשונים ולשמן את החברות שהם בוחרים לאורך כל הדרך. מן הצד השני יש שחקנים מאוד נישתיים שמביאים ערך מאוד ברור בעיקר בשלבים הראשונים ואלה יכולים להיות יותר קטנים עם מודל יצירת ערך מאוד ספציפי", מרחיב רותם.
כתב "The Information" ומשקיע ההון סיכון סם לסינג הגיע לאחרונה למסקנה דומה. המודל של קרנות ההון סיכון, כתב, אינו סקיילבילי ומשאיר אותן בפני בחירה: האם להפוך לקרנות פרייבט אקוויטי או לחפש את הסקטורים שבהם הסיכון עדיין קיים ואת החברות בשלבים המוקדמים שיכולות לייצר להן תשואות נאות. אבל האפשרות השנייה אינה אקונומית עבור קרנות ענק.
שינוי 4: קרנות הון סיכון חוזרות להשקעות מוקדמות - כי שם התחרות יותר שפויה
השקעה בחברת סטארט אפ עדיין טומנת בחובה סיכון לא מבוטל, אבל מאז פיצוץ בועת הדוט-קום התחום הפך מוסדר וצפוי קצת יותר. עד לא מזמן, הקמת חברת תוכנה הייתה קרקע לא ממופה. משקיעים לא ידעו באילו מדדים להשתמש להערכת סיכויי ההצלחה או מה הדרישה בשוק למוצר שממציא קטגוריה חדשה. כעת יזמים שמקימים חברה צריכים רק לפתוח יוזר אצל אחת מספקיות הענן כדי לקבל תשתית מן המוכן ולהקליד מיד את שורת הקוד הראשונה. בעבר, משקיעים ויזמים נדרשו להמציא את הגלגל עם כל חברה חדשה שקמה ובאווירה כזו ברור שהשקעה בחברת טכנולוגיה נחשבה אפיק מסוכן והנישה הייתה שמורה לקרנות הון סיכון.
עם השנים, גופים פיננסיים פיתחו שורה של מדדים סטנדרטיים על מנת לקבוע שווי וסיכויי הצלחה של חברה, חברות ענק מוציאות אינספור תחזיות ומחקרי שוק פרטניים, והמיסטיפיקציה שליוותה את השקעות ההון סיכון מתפזרת. אם גרטנר, למשל, מוציאה דוח לפיו תחום האבטחה בענן צפוי לרשום זינוק משמעותי ב-5 השנים הקרובות וממפה את הצרכים המרכזיים בסקטור, משקיעים יחפשו מיד חברות מתאימות להשקעה. זה לא שאין בכל זאת שוני מסוים ואפילו הימור בהחלטת השקעה, אבל זו לא בדיוק תעלומה. גם יזמים הופכים נפוצים יותר כי הכלים להקמת חברה זמינים ומוכרים יותר לציבור הרחב. השוק יעיל יותר, אבל גם צפוי יותר. קרנות ההון סיכון החלו להבין שבמציאות כזו הבידול שלהן הופך חסר משמעות.
ועם זאת, סיד נשאר השלב היחיד שיש בו הימור משמעותי עבור המשקיעים ולכן גם פוטנציאל לתשואות נאות יותר. חשוב לזכור, עם זאת, שעבור קרנות ענק גם רווחים נאים משלב הסיד לרוב לא יספקו להן את הסכומים שהן צריכות. מה גם שקרן שמנהלת מיליארדים אינה יכולה לטפטף 5 מיליון דולר בכל השקעה. ההשקעה בסיד פשוט אינה סקיילבילית מבחינת כוח האדם והאנרגיה שהיא דורשת מקרנות כאלה,לכן חלקן, כמו אנדריסן הורביץ, מקימות לשם כך קרן ייעודית.
אנדריסן גייסה בקיץ האחרון קרן סיד בסך 400 מיליון דולר, אחרי שנמנעה מהשקעות מסוג זה מאז 2013. בקרן הקליפורנית המשפיעה טענו בזמנו שהשקעות סיד עלולות לגרום לכפילות אינטרסים עם השקעות בחברות צמיחה, במידה ששתי החברות פועלות בתחומים דומים מדי. אבל זה לא השינוי היחיד שעשו באנדריסן, שגייסה לאחרונה גם קרן ייעודית לתחום הקריפטו (וכבר עשתה ממנה כמה השקעות ענק, כולל בפיירבלוקס הישראלית) וקרן המשך שלישית להשקעות ביומד. שניהם תחומים שרק לפני שנתיים נחשבו מסוכנים ונישתיים והיום הם מעוררים במשקיעים תקווה לתשואות נאות.
בכנס טרנדים ותחזיות ל-2022 של פירמת פרל כהן וקרן FUSION שנערך בשבוע האחרון של 2021, עלתה הסכמה ברורה מאוד בין המשתתפים: הכניסה של קרנות הענק הזרות לישראל גרמה לישראליות ללכת לקצוות. ״עדיף לי לעשות עסקאות סיד, כי בסבבים שאחרי מגיעות קרנות כמו אינסייט והמחיר מקשה עליי להיכנס לחברות האלה״ אמר עמית קרפ, שותף בקרן בסמר. ״בקצה השני, בחברות צמיחה מכפילי השווי גבוהים אבל לפחות יש משהו לעבוד איתו. סבבי האמצע הכי פחות אטרקטיביים היום״.
שינוי 5: בדיקת נאותות הופכת להליך בזק או לעבודה משותפת עם הקרן
לא רק הערכות השווי הגבוהות של סבבי A-C מרתיעות משקיעים עם כיסים פחות עמוקים, אלא גם הזריזות שבה מתקבלות החלטות היום. ״בדיקות הנאותות לחברות התקצרו מחודשים לשבועות״, אמרה בכנס סיון שומרי דהן, שותפה בקרן קומרה. תהליך ה-DD (due diligence) הורכב תמיד מכמה שלבים, הסבירה שומרי דהן, "הראשון שבהם - בדיקת הנתונים המספריים של החברה - לקח תמיד ימים ספורים. ההבדל הוא שהיום קרנות בינלאומיות" - שמרי דהן רמזה לטייגר גלובל - "מעבירות לחברות הסכם השקעה כבר אחרי השלב הזה, ובלי לבצע בדיקה מעמיקה יותר".
״יש תחרות גדולה יותר על כל חברה בשנתיים האחרונות״, אומר ל-tech12 בועז דינטי, שותף נוסף בקומרה קפיטל. ״אם בעבר פגשת חברה והיית מתלבט ובודק אותה ארבעה חודשים לפני קבלת החלטה, זה כבר לא המצב. חברות מגייסות תוך שבוע - ושמעתי גם על פחות. וצריך להגיב לזה. אי אפשר להישאר במודל העבודה הישן כי אז השוק כבר לא רלוונטי עבורך״. דינטי מסביר שקרנות ענק אמריקאיות יכולות להוציא את הבדיקות האלה לגוף חיצוני וחלקן מעסיקות עשרות ומאות עובדים בעצמן ואלה מבצעים בדיקה מהירה תוך כמה ימים. הפתרון של קומרה, הוא אומר, הוא לבנות מאגר חברות צעירות שהקרן עוקבת אחריהן כבר שנה לפני שהן מגיעות לשלב שבו היא מוכנה ויכולה להשקיע בהן. כך למעשה הליך הבדיקה הופך לעבודה משותפת משך תקופה ארוכה, עוד בטרם בוצעה השקעה כלשהי של הקרן.
כתוצאה מהחזרה של הקרנות לשלבים מוקדמים, נרשמה עלייה משמעותית בגיוסים המוקדמים בישראל. הדו״ח השנתי של IVC ופירמת מיתר מציין כי סבבי Pre-Seed ו-Seed משכו ב-2021 סכום משמעותי המסתכם ב-3.7 מיליארד דולר, 97% יותר משנת 2020. יותר מכך, זה תחום שהדומיננטיות של קרנות ישראליות בו לא רק נשמרת, אלא אף מקצינה. ב-2021 ביצעו קרנות ישראליות 427 השקעות מוקדמות (עלייה מ-331 ב-2020) לעומת 248 השקעות כאלה של קרנות זרות (עלייה מ-122 בשנת 2020). זאת על אף שכאשר בוחנים את כלל סבבי הגיוס, קרנות זרות אחראיות על 73% מסך ההון שגוייס.
טל מורגנשטרן, שותף בקרן לייטספיד, אמר בכנס הטרנדים כי ההשלכות יביאו לביסוס שני סוגים של אסטרטגיות עבור קרנות הון סיכון: קרנות שמתמקדות בשלבים מוקדמים והופכות כמעט לשותף-מייסד עבור היזמים, כמו שפועל היום גילי רענן בתחום הסייבר; מן הצד השני, קרנות לייט סטייג׳ יהפכו דומות יותר לטייגר גלובל, והתופעה של השקעות מהירות תקצין ותייצר דיפלויימנט של הון בהיקף חסר תקדים.
מה צופן העתיד להון סיכון? תרחישים אפשריים
מה יהיו ההשלכות של השינויים הללו? ראשית נראה שמדובר רק בתחילת הדרך ושבשנים הקרובות נראה מודלים מגוונים יותר להון סיכון ואלה, בתורם, ישנו את עולם הטכנולוגיה והפיננסים. הנה כמה תרחישים אפשריים:
הטוב: התחרות תדחוף קרנות הון סיכון לחפש השקעות במקום לחכות שאלה יגיעו אליהן, ולקחת סיכון גם עם מועמדים לא קונבנציונלים. דו״ח התחזיות ל-2022 של פיצ׳בוק מציין שקרנות אמריקאיות יגדילו את ההשקעות שלהן מעבר לים. אנחנו כבר רואים זאת היטב בישראל, אבל גם מדינות אחרות יתחילו ליהנות מהכסף. ולא מדובר רק בהרפתקנות גיאוגרפית, יכול להיות שמעז ייצא מתוק והתחרות תדחוף משקיעים ליזמים פחות שגרתיים, פחות גבריים ופחות לבנים ושעולם הטק יזכה בעקבות זאת לראיה חדשנית שונה.
הרע: על הבמה הישראלית, הקרנות הישראליות עשויות להפסיד לקרנות הזרות גם את השקעות הסיד. מכיוון שהמוסדיים הישראלים משקיעים כמעט רק בקרנות ישראליות, המשמעות תהיה שהשוק הישראלי יהנה פחות מההצלחה של ההייטק המקומי וקרנות הפנסיה שלנו יוכלו רק להתבונן מהצד.
המכוער: עם הכסף הגדול לא תגיע אחריות גדולה. סכומי העתק שמגולגלים מהמוסדיים לקרנות ומשם לחברות יחריפו את התחרות על פלח השוק ועל העובדים. עליית המשכורת לא תיבלם וגם כוחן של חברות הטכנולוגיה יתעצם והרגולציה העולמית לא תעמוד בקצב. פערי המעמדות יחריפו ובעיית הפרטיות רק תקצין.