דהרת היוניקורנים הגדולה של 2021 הוחלפה בדעיכה גדולה ב-2022 שהמשיכה גם לשנה הנוכחית. תעשיית ההייטק מוצאת את עצמה עם אורווה צפופה ועמוסה ביוניקורנים, אבל עם מעט מאד הזדמנויות לצאת ממנה. בשוק עם מעט מאוד רוכשים, חלום האקזיט נראה רחוק מתמיד.
דוח של פיצ'בוק מסוף אפריל מצייר תמונה עגומה: בשנתיים האחרונות נולדו באמריקה מאות יוניקורנים חדשים אך הזדמנויות האקזיט שלהם מעטות. ההשלכות עשויות להיות סטגנציה של האקוסיסטם כולו. הדוח של פיצ'בוק אמנם מתמקד בארה"ב בלבד, אך הבעיה שרירה וקיימת גם עבור היוניקורנים הישראלים.
בעשור האחרון נסק מספר היוניקורנים האמריקאים - חברות פרטיות פרטית שניתן להן הערכת שווי של מיליארד דולר ומעלה - מ-37 חברות ב-2013 ל-704 בתחילת 2023. שווין המצרפי של חברות נאמד בכמעט 2.4 טריליון דולר. אך כל עוד הן לא נמכרות או מנפיקות, השווי הזה נותר על הנייר בלבד.
חוסר האיזון בין ההון הקיים להון הדרוש לסטארט אפים הולך ומחריף ונכון להיום, ההון הזמין להשקעה נמוך משמעותית מסך ההון הדרוש בשוק, לכן חלק מהיוניקורנים צריכים לחפש הזדמנויות אקזיט, אבל בהינתן שחלון ההנפקות עדיין סגור, עולה השאלה האם יש מי שיקנה אותם.
ההון הזמין להשקעה בסטארט אפים נמוך משמעותית מסך ההון הדרוש לחברות בשוק. לכן, חלק מהיוניקורנים צריכים לחפש הזדמנויות אקזיט. אבל בהינתן שחלון ההנפקות עדיין סגור, עולה השאלה האם יש מי שיקנה אותם
הסיבות לעלייה במספר היוניקורנים מוכרות: הון זמין מאפשר לסטארט אפים להישאר פרטיים זמן ממושך יותר וכך החברות גדלות, מבססות IP ונכסים ומקבלות הערכות שווי הולכות וגבוהות - לעיתים גבוהות יותר מאלה שהיו מקבלות בשוק הציבורי. הבעיה, אומרים בפיצ'בוק, היא שבקרוב מאוד חלק מהיוניקרונים האלה יחפשו הזדמנות לאקזיט ויתקלו בשוק לא ידידותי, במיוחד כאלה שיחפשו עסקאות M&A (מיזוג ורכישה).
שפל של עשור במכירות יוניקורנים
היקף רכישות היוניקורנים בארה"ב מתחילת 2022 עומד על 39.6 מיליארד דולר - נתון שהופך את השנה שעברה לחלשה ביותר לתחום מאז 2015. לפי פיצ'בוק, רק חמש רכישות של חברות יוניקורן נעשו ב-2022, לעומת 24 ב-2021 ו-17 ב-2020. ברבעון הראשון של 2023 בוצעו רכישות בהיקף של 3.7 מיליארד דולר בלבד, הרבעון השחון ביותר בעשור האחרון.
התוצאה היא כליאת ערך במספר חברות בעלות שווי גבוה בשוק הפרטי: ההון לא זורם חזרה למשקיעים ואלה בתורם לא יכולים להזרים אותו שוב לאקוסיסטם להשקעות חדשות.
מלכתחילה, מספר הארגונים והחברות שיש בידם ההון הנדרש לבצע עסקה בהיקף מיליארדי דולרים מצומצם. וגם מי שאוחז ביתרת מזומנים נאה לאו דווקא מעוניין לנתב אותה לביצוע רכישות באקלים הנוכחי. תאגידים ציבוריים רבים מעדיפים היום לבצע רכישה חוזרת של מניות (buyback) על מנת לפייס את המשקיעים ולהביע ביטחון בעתיד החברה.
ב-2022 בוצעו רכישות חוזרות של מניות בהיקף הגבוה ביותר בכל הזמנים: 1.2 טריליון דולר. כעת מסתמן ש-2023 עשויה אף לשבור את השיא הזה, לאחר שרק לפני כשבועיים הודיעה גוגל על buyback בהיקף של 70 מיליארד דולר.
פרקטיקת ה-buyback מייצרת ערך לחברות שפרסמו דוחות בינוניים או גבוליים (גוגל, כבר אמרנו) ולעיתים קרובות אפילו מעלה את שווי המניה. וכל עוד השוק מגיב באופן חיובי לפרקטיקה הזו, המוטיבציה של תאגידים לקחת הון זמין ולהשתמש בו לרכישה נמוכה.
כל זה נכון עוד יותר כשהחברה המוצעת לרכישה אינה רווחית, ומרבית היוניקורנים אכן אינם כאלה. נתוני פיצ'בוק מראים כי רק 25% מהיוניקורנים האמריקאים רווחיים.
"חזרנו למצב של לפני כמה שנים"
המצב בישראל אינו שונה מהותית. גם כאן "נולדו" בשנתיים האחרונות עשרות יוניקורנים. ולמרות שחלקם לא משמרים כיום את השווי הזה אפילו על הנייר, הוא עדיין מהווה מכשול בדרך לרכישה עתידית.
השאלה המורכבת יותר היא מה קורה אצל חברות צעירות יותר, כאלו שעומדות לפני סבב B או C אבל השוק לא מאפשר להן לגייס כרגע הון נוסף. האם עבור חברות אלו רכישה עתידית היא בכלל אופציה ומה הן יצטרכו לעבור כדי להגיע אליה?
"מה שאנחנו רואים היום בשוק הוא מה שחזינו בשנה שעברה: חברות שנכנסו למשבר בלי הון נמצאות היום בבעיה, ויש היום אסופה משמעותית כזו, חלקן חברות טובות", אומר ל-tech12 מייק רימון, שותף במחלקת תאגידים והייטק במשרד עוה"ד מיתר.
רימון אינו מופתע. כבר שנה שהוא ורבים אחרים מזהירים שהערכות השווי הנדיבות שניתנו לחברות לפני שנתיים-שלוש אינן רלוונטיות היום, ורבות מהן נאלצות להתחיל להתפשר: "היום אני במו"מ מתקדם למכירה של שתי חברות, בוורטיקלים שונים, שימכרו כל אחת בכמה עשרות מיליונים - החזר של ההשקעה במקרה הטוב", הוא מגלה. "שתיהן חברות שהיו צריכות לקבל מימון ולהמשיך. אחת העסקאות זו חברה שהחליפו בה מנכ"ל ואמרו למנכ"ל החדש 'קח את החברה לרכישה'".
מייק רימון, משרד עוה"ד מיתר: "היום אני במו"מ מתקדם למכירה של שתי חברות, בוורטיקלים שונים, שימכרו כל אחת בכמה עשרות מיליונים - החזר של ההשקעה במקרה הטוב. שתיהן חברות שהיו צריכות לקבל מימון ולהמשיך. אחת העסקאות זו חברה שהחליפו בה מנכ"ל ואמרו למנכ"ל החדש 'קח את החברה לרכישה'"
רימון מזהה בשוק הנוכחי סוג ספציפי של רוכשים אפשריים: תאגידים גדולים המהווים משקיעים אסטרטגיים בחברה ומכירים היטב אותה ואת עסקיה. כעת, במקום לקדם סבב גיוס נוסף בחברה, הם שוקלים לרכוש אותה. "אלה חברות בשלבי B ו-C שמשקיעים האסטרטגים מתחילים לדבר איתם על מכירה. אלה עסקאות שיכולות להגיע ל-200-300 מיליון דולר", אומר רימון.
בנוסף, מציין רימון שהוא מבחין גם בחברות צמיחה ישראליות ותיקות שיושבות על יתרת מזומנים ושוקלות בעצמן לבצע רכישות של סטארט אפים צעירים במצוקה, אבל במקרה הזה מדובר בעסקאות שנעות סביב ה-10 מיליון דולר.
נמרוד כהן, שותף מנהל בקרן TAU Ventures שמשקיעה בשלבי הסיד, מזהה אף הוא מגמת התפשרות אצל סטארט אפים: "אנחנו רואים חברות שכיוונו לטווח הרחוק ועכשיו הן שוקלות אופציות נוספות", הוא אומר. "אם עד המשבר, לרוב החברות היה קשה מאוד לחשוב על להימכר לאורך הדרך וכולן כיוונו לשווי של מיליארד או יותר, היום חזרנו למצב של לפני כמה שנים, של עסקאות קטנות יותר.
"בשנתיים האחרונות יזמים ראו כל שבוע כותרת על סטארט אפ שגייס סבב חדש תוך חצי שנה בשווי גבוה פי שלושה מהגיוס הקודם, ולכן מכירה תמורת כמה מאות מיליונים נראתה כהחלטה מטופשת. אבל היום למכור חברה כעבור שנתיים-שלוש או אפילו חמש שנים [ממועד הקמתה] זה לא מופרך. מה גם שלפעמים הרווחה הכלכלית והתשואה שכולם מקבלים מעסקה כזו הם אלטרנטיבה טובה"
יש לך דוגמאות לחברות כאלה?
כהן: "יש לנו לפחות חברה אחת בפורטפוליו שאם היית שואלת לפני שנתיים הייתי אומר לך שתימכר בחצי מיליארד תוך 3-5 שנים והיום, כמו שאני רואה את המציאות, לא מופרך שבשנה הקרובה היא תימכר ב-100-200 מיליון וכולם יהיו מרוצים".
"יש בארץ בציר של חברות שבשלות לצאת להנפקה"
"יש משקל משמעותי לשאלה אם השווקים יתהפכו או לא", אומר רימון כשהוא נשאל מה נראה בהמשך השנה והאם צפוי גל של אקזיטים מצד חברות שמתקשות לגייס, כפי שחזו חלק מהמומחים. "יש פה בציר טוב של חברות צמיחה שכבר בשלות מבחינת הכנסות לצאת להנפקה בחצי השני של 2024 והבורד יצטרך להכריע אם ללכת להנפקה או למכירה.
"אם יפתחו השווקים נראה הנפקות, אבל לא בקצב שראינו. אם לא, אני עדיין אופטימי שבחצי השני של 2023 נראה יותר רכישות אם וכאשר סביבת הריבית תרד בהדרגה".
נמרוד כהן, TAU Ventures: "יש לנו לפחות חברה אחת בפורטפוליו שאם היית שואלת לפני שנתיים הייתי אומר לך שתימכר בחצי מיליארד תוך 3-5 שנים. היום, כמו שאני רואה את המציאות, לא מופרך שבשנה הקרובה היא תימכר ב-100-200 מיליון וכולם יהיו מרוצים"
"כמות העסקאות שהתחלנו ונפלו בחצי שנה האחרונה עצום", מוסיף רימון. "תמיד יש עסקאות שנופלות אבל היום הפרופורציות השתנו ויתר עסקאות נופלות מאלו שנסגרות כי יותר קשה להוציא כסף. תחשבי כמה חוב צריך לקחת כדי לקנות חברה בחצי מיליארד דולר. היום זה אומר לשלם ריבית גבוהה ותפיסתית לא רוצים לעשות את זה. קרנות פרייבט אקוויטי יגידו לך שלקחת חוב היום זה לא הגיוני.
"קחי משקיעה אסטרטגית כמו מטא", אומר רימון, "היא לא תקנה חברה בעסקת מניות ולא תוציא מזומן. כולם עדיין בבונקר. חברות עדיין בטראומה". ואכן, רבות מחברות הטכנולוגיה הנסחרות חוו מחיקת שווי משמעותית בשנה האחרונה, וכעת מניותיהן רושמות סופסוף התאוששות. ראשיהן כנראה מאמינים שהשווקים ימשיכו לעלות וציפיה זו הופכת את האפשרות שיסכימו כעת לעסקת מניות ללא ריאלית.
אבל לקרנות פרייבט אקוויטי יש מספיק מזומן בשביל לבצע עסקה גם בלי חוב.
רימון: "המודל שלהן הוא לממן 50% מהעסקה בחוב והן לא ישנו אותו בגלל סביבת ריבית גבוהה".
"חלק מהיוניקורנים הישראלים כבר מזמן לא יוניקורנים"
קשה להפריד בין המשבר שעובר ההייטק הישראלי כחלק מהמשבר העולמי בתעשייה ובין ההשפעות הישירות שחווה הענף בשל המהפכה המשפטית שמקדמת הממשלה. כשרימון נשאל אם למתרחש בישראל יש השפעה על מוכנות זרים לרכוש חברות מקומיות הוא אומר בתחילה כי מוקדם להעריך, אך מודע ללחצים.
"אנחנו עדיין בתוך האירוע וקשה לאמוד את ההשפעה שלו", אומר רימון. "לכאורה משקיע אסטרטגי אמריקאי לא אמור להיות מושפע, אבל להגיד לך שהם לא מביעים חששות? בסופו של דבר נרטיב כזה משדר סימנים לא טובים, אבל טרם נתקלתי במישהו שנמנע מלעשות עסקה. אני כן רואה לחץ של קרנות להקים חברות בדלוואר או כאלה שאומרות שהן רוצות שחברה תעשה היפוך שרוול כחלק מהסבב הבא שלה".
אולי אתה לא רואה אותם כי הם מראש לא מתעניינים בחברות ישראליות?
"יכול להיות שמיעוט העסקאות נובע גם מזה. אינסייט שעשו פה עשרות עסקאות כנראה פחות מוטרדים מהמצב, כי הם כבר נמצאים פה ומכירים [את ישראל]. אבל יכול להיות שקרנות חדשות כן [מוטרדות]. השבוע הייתה לי שיחה עם קרן אמריקאית ששוקלת השקעה והם בהחלט שאלו אותי מה אני חושב על המשבר. אני מאמין גדול בטכנולוגיה טובה אבל זה לא אחראי לייחס את כל הירידה רק לגורמי מאקרו".
גם בתרחיש החיובי ביותר הרי לא כל היוניקורנים יצליחו להגיע לאירוע אקזיט.
"ברור. יש רשימה של משהו כמו 100 יוניקורנים בישראל. רפרפתי על השמות לא מזמן וחלק מהם כבר מזמן לא יוניקורן. אבל צריך להפריד בין אירוע הנזלה לאירוע הנפקה. חלק מהחברות יכולות להחליט שלמרות שווי של 3 מיליארד דולר על הנייר, הן ימכרו ב-750 מיליון כי זה מייצר החזר יפה לכולם. הדיון בין וליואציה להחזר הוא שונה.
"הנפקה היא סיפור שונה, כי צריך להראות הכנסות ורווח וכ"ו וזה אירוע יותר מורכב. אירוע רכישה הוא טראומטי אבל חד פעמי והנפקה היא כמו חתונה: אתה צריך להוכיח עצמך כל פעם מחדש. חד משמעית, חלק מהיזמים שלי צריכים להביא את החברה למכירה".
"לא מופרך לבנות אסטרטגיה להימכר בסכומים בינוניים"
אם אצל מרבית היוניקורנים הסיפור עצוב או לפחות מאכזב, הרי שבמקרה של חברות בשלב מוקדם יותר שמתמודדות עם סוגיית המכירה השיקולים וגם המסגור קצת שונים. "בסוף זו סקאלה" אומר כהן. "יש חברות שהולך להן מעולה ופועלות בתחום חם ולהן אין סיבה לא להמשיך לגדול. בקצה השני יש חברות שהולך להיגמר להן הכסף ואין להן סבירות גבוהה לסבב נוסף, אז החלופה היא לנסות להימכר כדי להחזיר לפחות חלק מהכסף.
מייק רימון: "צריך להפריד בין אירוע הנזלה לאירוע הנפקה. חלק מהחברות יכולות להחליט שלמרות שווי של 3 מיליארד דולר על הנייר, הן ימכרו ב-750 מיליון כי זה מייצר החזר יפה לכולם. הדיון בין וליואציה להחזר הוא שונה"
"אבל באמצע יש מנעד שלם של יזמים, חברות ומשקיעים, שמבינים שהמסלול של בניית חברה בשווי של מיליארדי דולרים חזר להיות מאתגר, וזה לא מופרך לבנות אסטרטגיה להימכר בסכומים בינוניים. יש סייקלים ועל כל דבר צריך להסתכל אם הוא נכון או בריא ביחס לתקופה.
"בסביבה של היום הסבירות להגיע להנפקה היא נמוכה", ממשיך כהן. "אז מכירה תמורת מאות מילוני דולרים היא הצלחה למרות שלפני שנתיים הייתה כישלון. מה גם שזה יאפשר לקרנות תשואות לא רעות בכלל, בטח ביחס לשוק. וזה יאפשר ליזמים לראות כסף בשלב מוקדם".