בשנת 2022 שיעור הגיוסים בשווי יורד (Down round) הוכפל ואף למעלה מכך בהשוואה לשנת 2021 - מ-4% בלבד ב-2021 ל-9% בשנה שעברה. כך עולה מסקר עסקאות השקעות הון סיכון בחברות ישראליות שערכו פירמת שבלת ופירמת Fenwick & West LLP. בדומה, שיעור סבבי הגיוס בשווי עולה (Up round) ירד ב-2022, ל-90% לעומת 96% בשנת 2021. הסקירה כללה סבבי גיוס של מאות חברות בישראל.
ירידת השווי של החברות הציבוריות ונפילת המכפילים שלהן שהחלו ב-2022, אמורות היו להביא לירידת שוויים דומה בחברות הפרטיות. אלא שהשווי שלהן נקבע בעת סבבי גיוסי כסף, והחברות הפרטיות לא ממהרות להכריז על גיוסים בשווי נמוך מהשווי שנקבע להן בגיוס הקודם (down round). הסקר של שבולת מראה שבפועל, מתחת לרדאר, מתבצעים יותר ויותר גיוסים כאלה.
המגמה בחו"ל שונה ושיעור הגיוסים בשווי יורד מכלל העסקאות בעמק הסיליקון ב-2022 עמד על 5% בלבד. שיעור הגיוסים בשווי עולה די דומה בשני האזורים: 91% בעמק הסיליקון לעומת 90% בישראל. שאר הגיוסים בוצעו לפי שווי שטוח.
האלטרנטיבה: קיצוץ בהוצאות
"החברות בסקר הן חברות שגייסו כסף ב-2022, וקרוב לוודאי שהפעם האחרונה שהן גייסו כסף הייתה ב-2021 ו-2020, שנים של הערכות שווי גבוהות - הרבה יותר גבוהות מהיום", מסביר ליאור אבירם, שותף מנהל שבלת עורכי דין. למרות שלכאורה מדובר באחוזים נמוכים יחסית של חברות עם שווי מופחת, אבירם מסביר שבכל זאת מדובר במגמה בעלת משמעות. "יש חברות שאם הן היו מגייסות, הן היו מגייסות בשווי נמוך יותר", הוא אומר, "אבל בגלל שזה לא המצב הרצוי מבחינתן, הן לא מגייסות בכלל וממתינות לשינוי של הסייקל הכלכלי".
מה קורה היום? חברות מתחילות לגייס בשווי מסוים, רואות שהן לא משיגות אותו ועוצרות את הגיוס? או שמלכתחילה לא יוצאות בכלל לגיוס?
"זה דורש מחקר מעמיק מדי לדעת אם שווי החברה עלה או ירד. כשהחברה מתחילה לדבר עם משקיעים היא מבינה איפה היא חיה. גם חברה שרוצה לגייס היום ואין לה תוצאות עסקיות מעולות, או שהיא לא עמדה באבני הדרך שנקבעו בסיבוב הקודם בצורה מצוינת, יודעת שהיא נמצאת בבעיה".
ליאור אבירם, מנהל-שותף בשבולת: "כשחברה מתחילה לדבר עם משקיעים היא מבינה איפה היא חיה. חברה שלא עמדה באבני הדרך שנקבעו בסיבוב הקודם בצורה מצוינת, יודעת שהיא נמצאת בבעיה"
אז מה האלטרנטיבה לגיוס?
"צמצום בהוצאות כדי לצמצם את קצב שריפת המזומנים, שמאפשר לדחות את הגיוס. חברות שגייסו ב-21-22 גייסו סכומים גדולים יחסית שמספיקים לשנה וחצי עד שנתיים, בחישוב של קצב שריפת מזומנים גבוה (burn rate), אז יש להן מאיפה לקצץ".
החברות שמגייסות בחודשים האחרונים מתכננות מסלול המראה (runway) יותר ארוך כדי לא לחזור לגייס שוב בעוד שנה וחצי, כשלא ברור אם תהיה יציאה מהמשבר?
"לא, כי יש לזה הרבה פקטורים. אם רוצים runway ארוך יותר, צריך לגייס סכום גדול יותר. וכדי לגייס סכום גדול כששווי החברה נמוך, צריך להקצות הרבה יותר מניות וזה מדלל מאוד את המשקיעים הקיימים והמייסדים. לכן גם החברות המגייסות צריכות לדעת איך לשרוף פחות מזומנים".
מתוך הסבבים שבוצעו בשווי יורד בלטו החברות שגייסו סבבי E ו-C, והן מהוות 20% ו17% בהתאמה מתוך כלל הגיוסים בשווי יורד. "ככל שהחברה נמצאת בשלב מתקדם יותר, היא נדרשת להביא יותר הוכחות להצלחה ואם היא לא מצליחה - השווי יורד. זה חברות שצריכות לבוא עם קבלות של חדירה לשוק ומכירות וזה יותר קשה היום", מסביר אבירם. 11% מהגיוסים בשווי יורד היו בסבבי D, ובסבב B מדובר על 3% מהדאון ראונדס בלבד.
זכות הקדימות
רוב תנאי הסכמי ההשקעה נותרו כמו שהיו לפני המשבר, מה שמעיד שהמשקיעים לא הפכו להיות אגרסיביים יותר. התנאי היחיד שדווקא נצפתה עלייה חדה בשימוש בו הוא זכות הקדימות בקבלת הכסף בעת הנזלת החברה (senior liquidation preference). בהסתכלות שנתית אמנם לא ניכר הבדל דרמטי, אך ככל הנראה זה נובע מכך שמרבית הגיוסים בוצעו במחצית הראשונה של 2022 - ויותר נקודתית ברבעון הראשון - כשהתנאים עוד שיקפו את הבום של 2021.
כדי להוכיח את ההערכה הזו, הסקר השווה בין המחצית הראשונה של 2022 למחצית השנייה, וחשף קפיצה משמעותית: במחצית הראשונה של השנה שיעור השימוש בזכות הזו עמד על 31% מההסכמים, ובמחצית השנייה על 71% - שיעור שנראה לאחרונה רק ב-2017.
רוב תנאי הסכמי ההשקעה נותרו כמו שהיו לפני המשבר. התנאי היחיד שדווקא נצפתה עלייה חדה בשימוש בו - זכות הקדימות בקבלת הכסף בעת הנזלת החברה
"מדובר בזכות העדפה בקבלת הכסף ראשונים בעת מימוש החברה - באקזיט או בפירוק", מסביר אבירם. "זה רלוונטי בעיקר באקזיט בסכומים נמוכים יחסית, כי בסכומים גבוהים יש הרבה כסף והוא מספיק לכולם. בסכומים קטנים אין מספיק כסף לחלוקה והמשקיעים הראשונים רוצים לבטח את עצמם על פני המשקיעים הקיימים. זה אומר שהמשקיעים מרגישים שהסיכון שלהם גדול יותר והם רוצים לקבל יותר הגנות ואחד מהן זה לקבל כסף ראשונים, לפני שאר המשקיעים".
ולמה שהמשקיעים הקיימים יסכימו לזה?
"הם צריכים את הכסף החדש כדי שהחברה לא תיסגר".
הסקירה של שבולת נערכה לפני המשבר החוקתי בישראל והורדת דירוג תחזית האשראי של ישראל מסוף השבוע האחרון, מחד, ולפני משבר הבנקים בעולם עם נפילתם של SVB וקרדיט סוויס.