סדרת הכתבות שמתפרסמת בימים אלה ב-tech12 אודות טירוף הסקנדרי, חושפת את המורכבויות של המהלך - מול העובדים, המשקיעים והיזמים. נקודה שכדאי להרחיב בה היא הרלוונטיות של שוק הסקנדרי עבור קרנות, אשר מעוניינות למכור את אחזקותיהן בחברה לפני שהגיעה לאקזיט. מכירה זאת עשויה לגרום לכאב ראש לא קטן עבור היזמים.
לאחרונה פגשתי יזמית אשר הציגה לי את החברה שלה כחלק מסיבוב A שהיא עורכת. במהלך הפגישה, שהייתה נעימה, התברר שהקרן אשר השקיעה בחברה בסיבוב סיד, לא מתכוונת להמשיך את השקעתה בחברה, ויותר מכך, באופן נדיב וג'נטלמני, אף להחזיר את מניותיה לחברה, על מנת לפתור בעיית dead equity ודילול מיותר של בעלי המניות הקיימים.
מנקודה זאת בפגישה, היזמית, שניכר היה שהיא מוכשרת, התמקדה בהסבר שהמהלך החריג של הקרן לא נובע משום דבר שקשור לחברה גרידא - אכזבה מביצועי החברה, משבר אמון או כל סיבה אחרת - אלא משיקולים פנימיים הקשורים לקרן, שאין להם דבר עם התנהלות החברה.
התפתחות שוק הסקנדרי לקרנות עשויה להוות כאב ראש נוסף ליזמים אשר לפתע ניצבים בסיטואציה בה הקרן אשר השקיעה בהן בשלב הסיד מעוניינת למכור את אחזקותיה בחברה משיקולים פנימיים, והשוק עלול לטעות ולסמן את החברה כחלשה ובעייתית
הסיטואציה המורכבת הזאת, החזירה אותי למאמר שפורסם לאחרונה על ידי: G. Andrieu and A. Peter Groh - החוקרים בחנו את התפתחות שוק ה-secondary market עבור קרנות הון סיכון. שוק זה אשר התפתח מאד בשנים האחרונות, ומאפשר כאמור לקרנות למכור את אחזקותיהן בחברות פורטפוליו עוד לפני מועד הבשלת החברות. על מנת להבין את הדינמיקה של שוק זה, יש להבין מדוע בכלל יעדיפו קרנות הון סיכון אשר השקיעו בשלב הסיד למכור את אחזקותיהן עוד "באמצע הדרך" ולא להישאר במשחק עד הסוף?
האפשרות הראשונה, היא שמדובר בחברות חלשות אשר הקרן אינה מאמינה שיבשילו לאקזיט מוצלח, ועל כן הן יעדיפו למכור את אחזקותיהן למשקיע חיצוני, שלא חשוף לאינפורמציה על מצב החברה. האפשרות הנוספת, נובעת משיקולים הקשורים לקרן: הצורך להציג מכירה מהירה למשקיעי הקרן, מכיוון שמנהלי הקרן מעוניינים לגייס קרן המשך בקרוב, שינוי מיקוד ותחומי עניין של הקרן, צרכים פיננסים של המשקיעים בקרן אשר מעוניינים להתנזל ועוד. בקיצור, סיבות שלא קשורות ולא מעידות על מצב הסטארט אפ עצמו, אלא על צרכים ספציפיים של אותה קרן אשר מניעים אותה להציע את אחזקותיה למכירה.
החוקרים הציגו מודל בו בחנו את השאלה הבאה: האם ניתן לייצג שיווי משקל, בו קרנות מוכרות את אחזקותיהן במכירת סקנדרי רק בחברות טובות - כאשר המוטיבציה למכירה הינה שיקולים הנוגעים אך ורק לקרן ולא לחברה. כלומר, עצם זה שהקרן מעוניינת לצאת מהחברה עוד לפני האקזיט, לא מעיד כלל על בעיה או חוסר אמון בחברה.
לפי המודל אותו הציגו החוקרים לא ניתן לתמוך בשיווי משקל בו קרנות לא ינצלו את שוק הסקנדרי למכירת אחזקותיהן בחברות חלשות. כלומר, לא ניתן לקיים שיווי משקל 'אופטימאלי' בו מחד - חברות חלשות נסגרות (קרנות לא ממשיכות להשקיע בהן ולא מציעות למכור את אחזקותיהן בשוק הסקנדרי), ומאידך - הקרנות מציעות למכירה את אחזקותיהן בשוק הסקנדרי אך ורק בחברות חזקות (אשר הן נאלצות למכור בגלל שיקולים פנימיים).
מבחינה פרקטית, התפתחות שוק הסקנדרי לקרנות עשויה להוות כאב ראש נוסף ליזמים אשר לפתע ניצבים בסיטואציה בה הקרן אשר השקיעה בהן בשלב הסיד מעוניינת למכור את אחזקותיה בחברה משיקולים פנימיים, והשוק עלול לטעות ולסמן את החברה כחלשה ובעייתית.
האם היזמים יכולים כבר בשלב הסיד לעשות משהו על מנת להקטין את הסיכון הזה?
ראשית, הצורך של קרנות להיפרד מאחזקות חזקות ולא להישאר איתן עד להבשלה צפוי לנבוע מהצורך של קרנות לגייס קרנות המשך, קרי, להחזיר כסף למשקיעיהן ועל ידי כך להגדיל את הסיכוי לגייס קרנות המשך. יזמים יכולים להוריד את הסיכון הזה על ידי צירוף של שתי קרנות לסבב הגיוס - כך שמכירת סקנדרי על ידי קרן אחת, תעיד על כך שנעשתה בשל צרכי הקרן ולא בשל כך שהחברה חלשה בעיני משקיעיה.
שנית, יזמים יכולים להציג מגבלות חוזיות על מכירת סקנדרי, כמו למשל איסור מכירה כזאת על ידי המשקיעים בשנים הראשונות לאחר ההשקעה, ללא הסכמה מפורשת של היזמים.
שנית, יזמים יכולים להציג מגבלות חוזיות על מכירת סקנדרי, כמו למשל איסור מכירה כזאת על ידי המשקיעים בשנים הראשונות לאחר ההשקעה, ללא הסכמה מפורשת של היזמים.
לסיכום, יש יתרונות ממשיים בהתפתחות שוק הסקנדרי, הן למשקיעי הסיד אשר מעוניינים להיפגש עם הכסף בפרק זמן סביר, והן ליזמים, אשר יכולים להכניס משקיעים חדשים לחברה במקום משקיעים אשר "התעייפו" במהלך הדרך. יחד עם זאת, הדבר עשוי להוביל סטרטאפים חזקים לסחרור, שכן השוק יתקשה להבדיל ביו מכירת סקנדרי של חברות הפורטפוליו החלשות לבין מכירה של חברות חזקות שהקרן מחליטה למכור משיקוליה.
הכותב הוא שותף מנהל בקרן ההון סיכון Tech Fund IBI. הדוקטורט של אקס עסק בחקר דפוסי השקעה של קרנות הון סיכון.