קרנות זרות גדולות, בפרט קרנות צפון אמריקאיות המבוססות היטב, מבצעות השקעות בסטארט אפים ישראלים בקצב הולך וגדל בשנים האחרונות. משנת 2015 ועד שנת 2020, כמות הכסף שהשקיעו הקרנות הזרות בחברות טכנולוגיה ישראליות צמחה ב-28% בממוצע בשנה. אולם בשנה האחרונה, אנחנו עדים לעליה חדה אף בנתון הגבוה הזה וכניסה אגרסיבית אף יותר של השחקנים האמריקאים הגדולים: בשנת 2021 משקיעים זרים (בלבד) השקיעו למעלה מ-18 מיליארד דולר בחברות ישראליות, צמיחה של כ-150% מ-2020. כלומר, שיעור צמיחה שגבוה פי 5 משיעור הצמיחה הממוצע בשנים האחרונות ובפרט מהשנה שקדמה לה.
חלק מההשקעות בוצעו ללא השתתפות של קרן מקומית וחלקן בוצעו בסינדיקט, יחד עם שחקנים מקומיים. הציפייה של הסטארט אפים מהקרנות האמריקאיות שהצטרפו לסיבובי ההשקעה היא לא רק להון רב, אלא גם לידע, קשרים ותמיכה נוספת לחברה.
בקונטקסט הזה ומכיוון שהנוכחות של הקרנות הזרות בישראל דומיננטית מאי פעם, עולות שאלות מעניינות עבור שחקנים רבים בתעשייה ובפרט עבור מייסדי החברות – עד כמה תורמת נוכחות הקרנות הגדולות הזרות לחברות? באילו סוג של חברות הן מתעניינות במיוחד? מי הסטארט אפים הישראלים שנהנים הכי הרבה מהנוכחות של הקרנות הללו והאם יש גם שחקנים באקוסיסטם שנפגעים?
על מנת לשפוך מעט אור על הנושא, אני פונה למאמר שהתפרסם בשנת 2020 ובחן 3,309 השקעות של קרנות הון סיכון בחברות סטארט אפ בין השנים 1996 ל-2009. ארבעת הכותבים בדקו האם יש הבדל ברמת הסיכון של החברות שבהן השקיעו סינדיקטים מעורבים (קרנות מקומיות וזרות) והאם הן נוטות להצליח יותר. הצלחה במאמר מוגדרת כמכירה של החברה או הנפקה (IPO). נוסף על כך, החוקרים הסתכלו על דפוסי ההשקעה של הקרנות המקומיות ובדקו כיצד הם השתנו, בחלוקה לשתי קטגוריות: כאלו שיש להן נסיון בהשקעות בסינדיקט עם קרנות זרות וכאלו שלא.
התוצאות האמפיריות של המחקר מראות כמה דברים מעניינים, שנגרמים מכניסתן של הקרנות הזרות לשוק המקומי: התוצאה הראשונה של המחקר מראה שקרנות מקומיות שהשקיעו בעבר יחד עם קרנות זרות נוטות להשקיע בחברות ברמת סיכון גבוהה יותר מאשר קודם. כלומר, הקרנות המקומיות המנוסות בסינדיקטים מעורבים מעלות את רמת הסיכון של הפורטפוליו בהשוואה לאלו שלא השקיעו בעבר עם קרנות זרות.
לפי המחקר, קרנות מקומיות שהשקיעו בעבר יחד עם קרנות זרות נוטות להשקיע בחברות ברמת סיכון גבוהה יותר מאשר קודם. כלומר, הקרנות המקומיות המנוסות בסינדיקטים מעורבים מעלות את רמת הסיכון של הפורטפוליו בהשוואה לאלו שלא השקיעו בעבר עם קרנות זרות
התוצאה השניה מראה שמבחינת ביצועים – אחוז החברות מהפורטפוליו שהצליחו, גבוה יותר עבור הקרנות המקומיות שהשקיעו ברמת סיכון גבוהה יותר. כלומר, אף על פי שקרנות אלו השקיעו בסטארט אפים מסוכנים יותר, אחוז ההצלחות היה גבוה מזה של הקרנות המקומיות שלא הגדילו את רמת הסיכון.
אפשר ללמוד מהתוצאות ולהשליך מהן על השוק המקומי. בשנה וחצי האחרונות אנחנו עדים לכך שהקרנות האמריקאיות הגדולות והמבוססות (אינסייט, טייגר וכו') נכנסו לשוק הישראלי להשקעות בעיקר בחברות בשלבי צמיחה. הקרנות הללו אגרסיביות הן מבחינת גודל הצ'קים והן מבחינת הוואלואציות. לכן נוצר מצב שקרנות הצמיחה הישראליות מתחרות עם הקרנות האמריקאיות על עסקאות איכותיות. בקונסיסטנטיות עם המאמר, הקרנות הישראליות נאלצות לזוז מנקודת הנוחות שלהן ולהגדיל את רמת הסיכון של ההשקעות שהן מבצעות, בין אם בכניסה לתחומים חדשים ולא מוכרים (Biotech, Blockchain, Web3 וכו') ובין אם בתזוזה להשקעה בשלבים מוקדמים מאלו שנהגו להשקיע בהם בעבר ותחרות עם קרנות ה-Early.
מי שיכולות להרוויח מהתופעה הן חברות פרה צמיחה שאצלן הביזנס הולך מעט קשה מהצפוי, ומתעכבות עם לקוחות חדשים. אם לפני שלוש שנים היו יחסית מעט שחקנים שממוקדים בספוט הזה ומחפשים מציאות, כיום התחרות על העסקאות האיכותיות דוחקת קרנות ישראליות רבות לאזורים האלו.
מי שעלולות להפסיד מהמצב הן קרנות צמיחה ישראליות. אלה שהיו מיומנות להשקיע בחברות עם מטריקות פיננסיות מסוימות ונדחקות להשקיע בשלבים מוקדמים יותר, מחוץ לאזור הנוחות שלהן, ובוואלואציות גבוהות
מרוויחות נוספות מהסיטואציה הן חברות צמיחה איכותיות ב-Late Stage. חברות אלו מרוויחות מהתחרות כיוון שמקבלות ואלואציה גבוהה משמעותית מבעבר, כמו גם בקבלת משקיעים זרים עם כיסים עמוקים בדומה לתוצאות המאמר.
ומי שעלולות להפסיד מהמצב הן קרנות צמיחה ישראליות. אלה שהיו מיומנות להשקיע בחברות עם מטריקות פיננסיות מסוימות ונדחקות להשקיע בשלבים מוקדמים יותר, מחוץ לאזור הנוחות שלהן, ובוואלואציות גבוהות.
וכמובן שגם סטארט אפים בשלבים מוקדמים עלולים להפסיד בעקבות התופעה. דחיקתן של קרנות ישראליות רבות להתחרות על עסקאות Early עלולה לגרום ליזמים לגייס סכומי כסף גדולים בוואלואציות גבוהות משמעותית מאלו שהיו נהוגות בשלבים אלו עד לא מזמן. אינפלציה לא מבוקרת בוואלואציות מעלה את הסיכוי ל-Downround באחד מסיבובי ההמשך מה שעלול לגרום לדילול יתר של היזמים.
וליזמים שבינינו – בין אם גייסתם לאחרונה כסף ובין אם לא, התאימו את עצמכם לשינוי שמתחולל בשוק: לפני שאתם פונים למשקיעים – בחנו באופן אותנטי את המטריקות של החברה וה-Adaption של המוצר אותו אתם מביאים לשוק. גם אם המסקנה היא שמוקדם לכם מדי לפגוש את הקרנות האמריקאיות הגדולות, ישנם שחקנים מקומיים חזקים אחרים שגייסו הרבה מאוד כסף ב-2021 ונאלצו לזוז מאזור הנוחות שלהם. פנו אליהם וייתכן מאוד שתופתעו לטובה.
הכותב: ד"ר דור לי-לו, שותף מנהל בקרן IBI TECH FUND